业绩符合预期，新产品销售有望于下半年发力

    公司2018 年上半年实现营业收入4.39 亿元，同比增长10.73%，实现归母净利润1.02 亿元，同比增长11.40%，符合预期。子公司宁波瑞源上半年实现收入1.02 亿元，同比增长11.40%。扣除并表因素，母公司上半年实现营业收入3.33 亿元，同比增长11.83%。公司试剂产品上半年增长亮眼，随着传统产品开放转封闭的持续进行和新产品销售渠道的优化，公司下半年增速有望进一步提升。预计2018-2020 年EPS 分别为0.77、1.08和1.43 元，维持“买入”评级。

    开放转封闭成果可喜，收入结构进一步优化

    公司上半年业绩增长主要来源于封闭式生化分析仪和封闭式生化试剂的闭环式销售。上半年试剂产品收入2.93 亿元，仪器产品收入1.45 亿元，试剂收入占比由去年同期的54%上升至67%，产品结构优化。上半年公司试剂产品毛利率为81.23%，仪器产品毛利率为32.40%，保持稳定。综合毛利率得益于产品结构优化上升1.41pct，达到65.01%。

    产品线顺利拓宽，5 个新型号仪器落地

    上半年公司研发投入5404 万元，同比增加22.59%。完成了FUS-1000 全自动尿液分析系统、CS-T180 全自动生化分析仪、BAC-1000 全自动凝血分析仪、BCC-3900 全自动血细胞分析仪、BF-6900CRP 全自动五分类血细胞分析等多个型号仪器和配套试剂产品的开发、注册和转产。目前公司在申请过程中的医疗器械注册证为19 个，其中4 个为化学发光检测试剂。

    优化销售渠道产生阵痛，妇科新产品销售下半年有望提速为配合妇科分泌物全自动分析仪和化学发光全自动分析仪，公司上半年启动了销售渠道改革，启用学术推广能力和三甲医院入院能力更强的经销商，优化销售渠道。这一过程仍在进行中，一定程度上影响了新产品销售放量的速度。销售端费用控制效果较好，上半年销售费用率同比微降0.3pct，为13.12%。

    新产品销售下半年有望提速，维持“买入”评级公司传统产品开放式转封闭式进展顺利，预计下半年随着各大区销售渠道的优化，妇科分泌物全自动分析仪等新产品销售下半年有望提速，维持买入评级。售渠道改革是一个渐进式的过程，初期投入产出比较低，影响了公司新产品销售进度。我们适当降低全年妇科分泌物新仪器的销售预期后，下调盈利预测10%，预计2018-2020 年EPS 分别为0.77、1.08 和1.43元，对应当前PE 分别为23、16、12 倍。相比可比公司2018 年平均33倍PE，公司当前估值仍处于较低水平。因市场整体股指中枢下行，给予公司2018 年目标PE26-30 倍，对应股价20.02-23.10 元，维持“买入”评级。

    风险提示：销售网络改革效果不及预期的风险；化学发光市场竞争加剧的风险；初代产品质量与性能不能完全满足市场需求的风险；在研项目落地低于预期的风险。