投资要点

    　　事件：菲利华发布2019 年年报，实现营收7.79 亿，YoY+7.88%；归母净利1.92 亿，YoY+18.83%。ROE 为10.1%，经营性现金流量净额2.12 亿，YoY+123%。单季度看19Q4 营收为2.08 亿，YoY+4.84%，归母净利润5113 万元，YoY+15.0%。公司发布利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.8 元（含税）。

    　　点评：

    　　收入端：公司收入增速连续三个季度保持小个位数的增长（19Q1-Q4 同比增速分别为32.14%/1.77%/0.70%/4.84%），我们认为主要是受行业影响传统半导体刻蚀领域需求增速放缓以及光通信用石英玻璃售价大幅下滑等因素影响。由于高端半导体（合成石英）和航天航空用石英纤维需求快速增长，总体来看，全年收入保持稳定增长。

    　　分领域来看，

    　　1）石英材料：全年收入5.03 亿元（YoY+22.76%），2019H2 收入3.02亿元（YoY+95.68%），主要由于高端品种量价齐升。销量：合成石英、军工石英纤维销量保持高增长。半导体领域，半导体设备销售景气度下滑以及制品企业去库存影响，传统气熔石英业务增速有所下滑，但品类扩张（合成石英二期工程由投产走向达产，整体产能已达到200 吨）起到一定的对冲作用（合成石英玻璃销售额大幅增加，光掩膜基板产品销售收入同比大幅增长）一定程度上确保了公司半导体业绩保持增长；军工领域，石英纤维系列产品销售量增长幅度较大。公司开发了新型石英纤维产品，沿石英纤维产业链向下延伸，拓展至立体编织、高端无机非金属纤维增强复合材料制造领域。目前两个型号的石英纤维复合材料产品通过考核，进入定型阶段，2019 年，复材产品取得研发收入3812 万元。下游部分型号军品放量有望带动军工石英纤维保持较高增长；价格：19Q1 以来行业需求较好，部分气熔和合成石英价格同比提升。

    　　2）石英制品：全年收入2.34 亿元，（YoY-21.95%），2019H2 收入8539万元（YoY-63.06%），主要是由于石英制品行业价格大幅下滑。公司下游对应的光通信受电信行业运营商集采价格大幅下滑等影响，行业景气度下行、竞争激烈（产品同质化较高，无明显技术壁垒）。公司已通过加大出货量等措施，对冲价格的下降。目前已经度过价格冲击最严重的时期，未来将受益于5G 需求拉动。石创石英19 年营收1.9 亿，YoY+25.94%；净利润3277 万元，YoY+17.20%，报告期内，石创石英半导体器件加工通过了中微公司认证，精密光学加工取得实质性进展，完成试样工作，开始逐步进入小批量生产工作，我们认为20 年仍将有较快增长。

    　　利润端: 2019 年公司毛利率49.73%（YoY+4.3pct），净利润率24.7%，（YoY+2.3pct），主要由于公司聚焦高端产品，放弃部分低毛利产品。19年石英材料和制品业务分别实现毛利2.76 和0.92 亿元，YoY+27.5%/-15.4% ， 毛利率分别为54.82%/39.17% ，YoY+2.04pct/3.04pct；全年销售、管理、财务和研发费用率分别为2.36%、12.08%、-0.51%和7.69%，YoY-0.04pct/-0.10pct/+0.58pct/+1.05pct。

    　　其中，财务费用率同比提升主要原因是受汇率变动影响，汇兑收益较上年减少；研发费用同比增加1198 万元，研发费率YoY+1.05pct。分季度看，2019Q1/Q2/Q3/Q4 公司产品毛利率分别为

    　　41.49%/55.13%/48.51%/52.55% ， 净利润率分别为16.08%/33.42%/23.63%/24.57% ， 净利润增速分别为32.61%/15.43%/22.28%/15.01%。从现金流看，公司经营活动产生的现金流量净额2.11 亿元，YoY+122.96%，主要由于销售回款、收到承兑汇票到期结算金额、收到的项目专项应付款、收回银行承兑汇票保证金较上期增加。

    　　展望未来，我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。

    　　军工领域：下游需求放量+纤维“织物”复材产业链延伸，需求和利润率逐步提升。

    　　部分武器列装20 年有望持续放量+公司核心供货：下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长，公司具有核心军方供货资质，边际新增明显。

    　　纤维“编织物”复材延伸，需求量和利润率均逐步提高：公司在纤维领域技术积累深厚，控股武汉理航，作为拓展下游的重要研发平台。公司将复合材料作为未来发展的战略方向，积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域，每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。另外，公司立足高性能石英纤维和低成本机织物的技术特点和优势，开展了先进结构功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发，目前研制阶段已结束，各项指标均满足设计要求，已转入定型阶段。

    　　半导体：市占率提升+品类扩张，对冲设备销售增速小幅下滑的影响；中长期看国产替代。

    　　1） 市占率持续提升：石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游，设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商（东京电子、应用材料、Lam Research）认证的石英材料供应商，具备核心技术。2019 年，公司新增Lam、应材认证的产品规格10 余种，目前通过Lam、应材认证的产品规格已达到50 余种。

    　　公司半导体石英材料也首次被日立高新技术公司（ HitachiHigh-Technologies Corporation）批准使用。公司目前在刻蚀设备领域市占率接近10%，随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进，市占率有望逐步提高。

    　　2） 品类扩张带来边际增量：公司定增方案落地，加码扩散和合成石英领域，潜在新增72 亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算，定增项目（电熔和合成石英）一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。后续随着整个半导体行业周期进入下一轮上行通道，公司定增项目持续落地，公司有望在半导体气熔、电熔、合成石英领域持续引领行业发展。

    　　3） 半导体行业有望逐步迎来复苏周期，公司将有望受益。据 SEMI 预测，2019 年全球半导体设备销售金额 576 亿美元，同比下滑 10.5%。由于逻辑制程与晶圆代工、中国大陆新投资计划，2020/2021 年全球半导体设备销售有望逐渐回暖，增速为5.5%/13.2%，达到608 /688 亿美元。公司2020 年1 月接到的订单同比增加了10%左右。若疫情对全球半导体供应链不产生明显冲击，公司订单将保持快速增长。

    　　投资建议：我们预计2020 和2021 年公司归母净利分别为2.62 和3.54 亿，对应PE 为27.5 和20.4 倍。比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。

    　　公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。

    　　风险提示：半导体、光通信需求大幅下滑；新品拓展不及预期；军工武器列装不及预期；定增募投项目进展受影响。