中来股份是一家什么公司？

    　　公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（EPC）三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生产商；公司TOPCon 电池技术工艺独特且积累深厚，是当前具有TOPCon 成熟产能的稀缺标的；公司布局光伏产业一体化，发展分布式电站EPC 业务，2022 年装机量居行业前列。

    　　本报告进一步分析可知，公司三大业务均处于行业上行期，2023 年业绩弹性大，公司将迎来戴维斯双击。

    　　我们怎么看待公司的成长逻辑？

    　　公司自研TOPCon2.0 技术，该平台以POPAID 设备为核心标志，并于2022 年实现量产，有望成为公司盈利的主要增量来源；公司三大产品线捷报频传，行业内脱颖而出；公司控制权转让获浙江省国资委同意批复，浙能电力入主公司几成定局。基于以上三大亮点，我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。

    　　1） 中来TOPCon2.0 被低估 VS 中来TOPCon2.0 有望成为主流路线目前市场上TOPCon 技术路线形成了LPCVD、PECVD 及PVD 三足鼎立的格局，其主要区别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来TOPCon2.0 技术采用PVD 的方式，实现隧穿氧化层、Poly 层的一体式沉积，可做到原位掺杂，实现单面无绕镀沉积；其将TOPCon 工序由12 道缩短到9 道，良率达97%以上，目前量产效率达25%，且保留了向TOPCon3.0 的升级空间。

    　　市场对公司最大的预期差来自中来TOPCon2.0 技术与其核心POPAID 设备的成熟与否：目前市场上采用POPAID 设备的企业不多，因此POPAID 降低生产成本、提高量产效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的TOPCon2.0 技术与其核心POPAID设备，原因有两方面：①公司自研TOPCon2.0 技术，打造基于POPAID 设备的独特供应商体系，有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造；②截至2023 年1 月5 日，公司基于POPAID 平台的16GW 项目中，一期8GW 中4GW 部分产线已实现量产，1 月底预计全面量产；一期剩余4GW 预计2023Q1 完成设备安装；POPAID 平台量产迅速推进。基于此，我们认为，中来TOPCon2.0 技术有望成为与LPCVD、PECVD 并驾齐驱的TOPCon三种路线之一，该技术的产业化是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值的核心变量。

    　　2）产品线表现平庸VS 产品竞争力强劲

    　　公司自2018 年推出TOPCon 产品以来，其量产进度和效果屡受质疑；背板业务曾受海　　外竞争、原材料垄断等影响，市占率较低；光伏应用系统业务曾主要采用赊销模式，导致资金占用压力大。现阶段，公司TOPCon2.0 量产顺利，成为市场稀缺产能；公司向沙特阿克瓦电力公司供应组件，巩固中东“第一N 型组件供应商”地位。背板方面，2021 年以来，公司背板国内市占率达25%，涂覆型和透明背板技术独步产业。光伏应用系统方面，公司通过绑定中电投锁定五年不少于7.2GW 的EPC 需求，其中首年2021 年为1.2GW，后四年为1.5GW。

    　　3）股权转让方案频频难产VS 浙能电力入主公司几成定局公司此前曾尝试与乌江能源、杭锅股份、姜堰道得签订股权转让协议，股权转让均未获推进。2022 年11 月，公司同浙能电力签署股份转让、表决权委托协议；2023 年1月3 日，此次转让获浙江省国资委同意批复；1 月19 日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。浙能电力预计成为公司控股股东，其强大的资源整合能力有望带来两大协同：1）提供运营资金；2）带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是17.18 元/股，为中来股份的长期价值做了锚定。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为117.48/201.53/308.77 亿元，归母净利润分别为4.05/12.31/20.34 亿元，当前股价对应PE 分别为49.5/16.3/9.9 倍。公司以技术驱动成长，随着先进产能不断投产，我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务三轮驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。

    　　风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险等