产业链延伸打开长期成长空间，背板、电池组件、分布式光伏三驾马车齐驱并进

    　　公司成立于2008 年3 月，2014 年在深交所创业板上市，是A 股独树一帜最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。2015-2016年间，不断拓展市场、并购其他企业并开设分公司。2017 年，公司光伏背板出货量位列全球第一，2019 年，自主研发并量产N-TOPCon 电池，成为目前国内唯一GW 级量产的N 型TOPCon电池厂商。公司目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务板块，2021 年，背板、电池组件、分布式系统三项业务收入规模逐渐趋同，近年来公司盈利波动较大，2021 年，公司收入规模、盈利能力逐季度改善。

    　　背板涂覆技术彰显成本优势，产量稳步增长，盈利常年稳定近年来，公司背板产品行业内市占率25%左右，多年居行业前三。公司通过自主研发，采用有机无机纳米杂化技术，分子设计互联贯穿技术研制出以四氟树脂位主体的FEVE 氟碳涂料（FFC），通过涂覆技术将FEVE 涂在PET 膜上，形成FFC 涂层氟膜，一举打破了进口垄断，大幅度降低了背板成本，公司涂覆型背板成本相对复合型背板较低，毛利率在同行业上市公司中处于较高水平。公司背板产能扩张稳定，产量稳步提升，近年来毛利率维持在20%左右。

    　　低价海外订单拖累电池组件业务盈利，2022 年有望迎量利齐升公司高效电池及组件业务主要为N 型单晶双面太阳能电池和组件的研发、生产和销售。2020 年，公司电池片和组件产能基本实现1：1 配套，电池片均用于配套组件并以组件形式出货。

    　　2021 年全年，公司电池组件板块毛利率为负，原因在于上游原材料采购价格大幅上涨、出口海运费大幅上涨、2020 年末和2021 年初签署了较多的海外订单且2021 年如期履行订单所致。

    　　预计2022 年产业链上游价格将有所下行，除单位盈利提升以外，2022 年，伴随公司新产能释放，预计全年组件出货量可达6GW（其中2GW 用于分布式业务），大幅高于2021 年1GW 左右出货量，量利齐升，公司未来2-3 年将具备20GW 电池片产能。

    　　分布式业务模式由赊销转EPC 模式，周转加快、资金压力缓解2021 年公司首次以光伏电站工程承包方式开展户用分布式业务， EPC 模式较公司此前分期付款模式回款期短、资金需求量小，轻资产运营优势突出。“整县推进”模式下，大型民企仍是主力，相比市场上零散一、二级经销商更加具备和政府、央国企合作的实力。我们认为，在行业高速增长的同时，行业集中度仍将不断提升，公司作为分布式龙头企业之一，将显著受益，预计公司2022 年可实现分布式建设、交付规模2GW 以上。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计2021-2023 年公司将分别实现营业收入70.9/164.9/207.8 亿元，实现归母净利润-2.78/7.42/10.50亿元， EPS 分别为-0.25/0.68/0.96 元， 对应当前PE 估值-/27.01/19.09 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：上游原材料价格大幅波动；光伏新增装机需求不及预期；项目建设进度不及预期；宏观经济波动。