事件

    　　公司发布2019 年半年报，报告期内实现营收11.58 亿元，同比降低4.40%；归母净利润1.13 亿元，同比增长70.16%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长89.60%。利润增长系高效N-TOPCON 电池增长所致。

    　　简评

    　　N-TOPCON 电池放量逻辑正逐步兑现

    　　1）报告期内公司电池与组件业务出货0.29GW；实现营业收入5.38亿元，同比增长16.5%；毛利率29.94%，比上年同期增长10.88 pct。

    　　放量逻辑兑现，毛利率有较大提升，说明公司TOPCON 项目进展顺利步入正轨，有望长期贡献持续业绩。

    　　2）公司N-TOPCON 电池效率稳步提高。目前量产平均效率已达22.67%，比年初试产效率22.5%提升0.17 pct；研发最高效率23.36%，比年初试产效率23.05%提升0.31 pct。公司目前TOPCON 产能约为1.05GW，预计年底产能将达到2.1GW，20-21 年产能粗略规划分别为4GW 和6GW。目前公司在手订单饱满，全年出货预计可达1.0GW，成为公司利润主要增长点。

    　　传统背板业务出货符合预期，但受累于价格战单价下滑1）报告期内公司背板业务累计销售超5,000 万平方米，符合预期；实现营业收入5.99 亿元，同比降低18.24%；毛利率26.71%，降低1.23 pct。

    　　按销量5,000 万平米计算，则产品单价为12 元/平方米，与2018 年均价14.9 元/平方米相比下滑约20%。2）此次产品价格下跌系竞争加剧所导致，目前行业内的主要竞争对手赛伍技术、明冠新材均在谋求上市过程中，导致行业价格战严重。公司虽有高端产品，但仍受价格战影响。预计价格战将在赛伍与明冠完成IPO 后缓和。

    　　背板未来看点在透明背板产品

    　　双面发电组件对发电量的提升已得到下游运营商的认可。目前双面发电组件的封装形式可分为：1）双面均使用光伏玻璃封装；2）正面使用光伏玻璃、背面使用透明背板。公司推出透明背板产品应对双玻的竞争，18 年已完成验证，预计将于19 年批量供货，从而带动背板业务重回增长。

    　　三费占比小幅上升

    　　报告期内公司销售、管理、财务费用率分别为2.88%/9.53%/4.77%，合计17.18%，与去年同期相比分别变动了-0.11/-1.12/2.02 pct，三费费用率合计增长0.79 pct。费用率上升主要因为管理费用率增长，而管理费用率增长系本期可转债应付利息增加所致

    　　经营现金流仍待改善

    　　1）公司现金收入比持续下降。2014-2018 年间，现金收入比一般在70-95%。2018H1 低至70%，而2019H1 目前已低至60%左右。

    　　2）经营净现金流维持负数，预计仍需继续融资来支撑未来的扩产计划。

    　　3）存货与应收占用较多现金流。目前公司存货周转天数138 天，应付账款周转天数114 天，均处于近五年的顶部区间。预计在高速发展期，公司需通过资本市场融资来保持产能快速扩张，而经营现金流在一段时间内将保持目前情形。

    　　盈利预测

    　　预计公司19-21 年营收分别为31.01/60.57/96.57 亿元，归母净利润为2.78/5.23/7.75 亿元，对应EPS 为0.77/1.45/2.14 元，对应PE 为15.7/8.3/5.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）产能投放进度不及预期；2）光伏政策不及预期。