2022 年归母净利同比增长10%，维持“增持”评级节能国祯2022 年实现收入/归母净利/扣非归母净利40.99/4.05/2.86 亿元，同比-8.4/+10.4/+0.1%，符合华泰预期4.05 亿元，归母净利高于中节能收购时的业绩承诺3.95 亿元。22Q4 实现收入/归母净利/扣非归母净利12.78/1.39/0.82 亿元，同比-15.5/+48.4/+362.0%。根据公司订单情况，我们上调23-24 年运营和工程收入增速预期，预计23-25 年归母净利4.54/5.03/5.47 亿元（前值4.53/4.95/-亿元）。参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值9.6x，考虑公司与中国节能协同效应有望充分释放，给予公司23 年11.5x 目标PE，对应目标价7.48 元（前值8.12 元，基于22 年14x PE），维持“增持”评级。

    　　22-25 年城镇污水处理规模年均增长900 万立方米/日根据E20 水业研究中心预测，“十四五”期间城镇化率的稳步增长、污水提质增效和水环境治理加强，全国22-25 年城镇污水处理规模将实现年均增长900 万立方米/日，2025 年，城镇污水处理厂处理量预计将突破750亿立方米，相当于约2.05 亿立方米/日。据公司公告，全国再生水市场空间可观：2025 年将达到8400 万立方米/日，“十四五”期间再生水投资超225 亿元，运营规模合计达950 亿元。生态保护和环境治理行业无明显周期性特征，在未来将持续增长。

    　　市场竞争和外部扰动致工程收入下滑，运营收入稳健增长彰显韧性公司在市政水务行业“技术+运营”优势明显，截至2022 年，在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模549 万吨/日（其中在建规模10 万吨/日），托管运营规模206 万吨/日，管网规模6,023 公里。公司控股子公司麦王环境在工业废水治理领域有较高知名度，工程项目遍及石化、煤化工和钢铁等多个行业，工业废水治理运营规模近20 万吨/日。2022 年公司实现工程收入16.5 亿元，同比-19.0%，主要系市场竞争加剧和外部因素扰动所致；运营收入为23.5 亿元，同比+3.8%，运营服务保持稳健增长，彰显发展韧性。公司2022 年非经常性损益为1.19 亿元，主要来自处置徐州、道真和天门山等特许经营权项目0.99 亿元。

    　　资源和资本市场优势明显，中国节能有望带来协同效应公司控股股东中国节能是唯一一家以节能环保为主业的中央企业，也是长江经济带领导小组指定的“长江污染治理主体平台”，其资源和资本市场优势有望为节能国祯带来协同效应。

    　　风险提示：项目进度不及预期，经营成本超出预期，中节能协同效应不及预期。