报告要点

    　　事件描述

    　　2020 年4 月23 日，国祯环保发布2019 年报和2020 年一季报，2019 年公司实现营业收入41.7 亿元，同比增4.08%；归母净利润3.26 亿元，同比增16.3%；2020Q1 实现营业收入6.51 亿元，同比降5.54%；归母净利润0.48亿元，同比降19.8%。

    　　事件评论

    　　2019 年利润增速高于收入增速，主因毛利率提升。公司2019 年毛利率为24.9%，同比增2.9pct，主因：1）控制工程业务规模，项目择优而做，故工程业务毛利率上行2.3pct 至16.4%；2）运营业务产能爬坡带来毛利率上行1.5pct 至38.8%；3）高毛利率的运营业务营收增速为16.3%，而工程业务为-1.9%，使得运营业务占比提升3.5pct 至33.0%。费用率提升2.1pct，主要因有息借款增加造成财务费用率提升，有息负债率增5.2pct 至48.9%。

    　　2020Q1 业绩下行因受疫情影响。公司主要是工程业务受到影响，在建工程无法按计划推进；且融资规模增加，财务费用支出同比增0.30 亿元。注意2020Q1 毛利率达31.2%，同比大幅改善，同样是因为低毛利的工程业务对业绩贡献占比小所致，运营业务基本不受影响；未来工程业务存抢工预期。

    　　资产负债率偏高，现金流正常。2020Q1 末公司资产负债率为72.9%，处于高位；若将负债率提升至75%，则融资约12.1 亿元，外加账面货币资金10.6亿元，可形成约20 亿元的资金支持项目推进；截至2020Q1 末，公司尚未完成投资额为27.6 亿元，故公司资金相对偏紧，但仍可有序推进。此外公司尚有39.3 亿元工程订单未确认收入，对2020 年业绩形成支撑。公司2019-2020Q1 收现比为100.1%，处于正常水平，现金流保持良好。

    　　中节能拟成为公司控股股东，存资产注入预期。公司与三峡合作未达成，与中节能签署股权转让协议，拟转让15%股权，转让价格14.66 元/股，完成后中节能持股23.7%，共获得30.0%表决权；业绩承诺为2020 年净利润不低于3.5 亿元；未来存向公司注入水务资产等预期。

    　　给予“增持”评级。公司获得央企背景后，利于承接项目和融资成本下行；预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.66/4.10/4.58 亿元，增速为12.2%/11.9%/11.7%，对应PE 为19x/18x/17x。

    　　风险提示： 1. 资产负债率偏高，PPP 项目资本支出较大，存资金错配风险。

    　　2. 项目推进速度低于预期的风险。