2019 及1Q20 业绩符合预期，中节能入主协同效应可期

    19 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润41.7/3.3/3.1 亿元，同比+4%/+16%/+13%；1Q20 实现营收/归母净利润6.5/0.5 亿元，同比-6%/-20%，业绩符合预期（业绩预告）。2020 年3 月，中节能溢价受让公司15%股权，若交易顺利完成，将成为公司控股股东，协同效应可期。考虑到公司19 年运营类新增订单进度低于预期，叠加1Q20 疫情影响导致公司建设进度延迟，我们下调20-21 年EPS 为 0.55/0.62 元（前次0.61/0.76元），引入22 年EPS0.70 元，给予公司20 年20-22x P/E，对应目标价10.96-12.06 元，维持“增持”评级。

    　　运营类收入占比提升3pct，综合毛利率提高2.9pct

    公司19 年营收41.7 亿元（同比+4%），其中水环境治理/工业废水处理/小城镇环境治理同比+16%/+33%/-29%。环境工程EPC/水务运营/污水处理设备销售贡献收入26.0/13.8/1.8 亿元（同比-2%/+16%/+8%），运营业务收入/毛利润占比33%/51%（同比+3pct/+1pct），运营业务占比提升推动19 年整体毛利率提升2.9pct 至24.9%，水环境治理/工业废水处理/小城镇环境治理毛利率27.9%/24.5%/15.0%（同比+3.2/-0.1/-1.0pct）。期间费率同比提高2.2pct，主要系融资规模增加，利息支出增长导致财务费用增加。19 年公司经营性现金流量净额8.1 亿，同比+8%，现金流同比进一步改善。

    　　中节能溢价入主，协同效应可期

    　　2019 年7 月，中节能定增持有公司8.69%股权；2020 年3 月再以14.66元/股协议受让公司15%的股份（较公告日溢价32%），目前已签署协议尚需获批。此外，国祯集团还将其持有的0.4 亿股（6.26%）的表决权委托给中节能，若交易顺利完成，中节能将合计持股23.69%，持有表决权股份29.95%，成为公司第一大股东，国资委将成为公司的实控人。中节能作为我国唯一以节能环保为主业的央企，国资背景有望为公司在订单获取和融资渠道带来支持。根据公司公告，中节能在交割日后有望逐步向国祯环保注入优质水务资产，国祯环保与中节能未来发展的协同效应可期。

    　　运营规模稳步增加，维持“增持”评级

    　　截至19 年底，公司拥有污水处理规模561 万吨/日（同比+51 万吨/日）、管网运营规模4819 公里/年；19 年新增工程类/运营类订单30/6 亿元，运营类新增订单进度低于预期，叠加1Q20 疫情影响导致公司建设进度延迟，下调20-21 年盈利预测，预计20-21 年归母净利润为3.7/4.2 亿元（前值4.1/5.1），对应EPS 0.55/0.62 元（前值0.61/0.76），引入22 年归母净利4.8 亿元，对应EPS0.70 元，参考可比公司20 年P/E 均值 17 倍，考虑到公司运营属性强于可比公司，估值应享有相较于环保工程公司的溢价，给予公司20 年20-22x P/E，对应目标价10.96-12.06 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期，融资环境恶化，收入低于预期。