2025 年短剧及IP 收入高速增长，网文主业营运效率有所提高2025 年公司实现营业总收入16.57 亿元（yoy+42.92%），其中网络文学及相关业务实现收入6.73 亿元（yoy-1.83%），毛利率为30.17%（yoy+5.72pct），主要系公司多元IP 开发策略实现价值最大化及飞轮效应，并借助AI 大幅提升整体营运效率与变现速度；短剧及IP 衍生品业务实现收入8.96 亿元（yoy+125.02%），毛利率为38.41%（yoy-8.95%），毛利率下降主要系海外短剧业务及AI相关业务大规模战略投入。2025 年公司销售费用为9.53 亿元（yoy+105.02%），销售费用率为57.51%（yoy+17.43pct），我们判断可能系Flare Flow 等海外平台的推广费增加。

    　　2026Q1 出海短剧业务提质增效，亏损明显缩窄，现金流转好2026Q1 公司实现营业总收入3.1 亿元（yoy+33.12%），主要系海外业务收入增长，毛利率为46.95%（yoy+17.14pct），归母净亏损为4583 万元（亏损同比缩窄），经营性现金流量净额为5463 万元（同比转正），主要系海外业务收入增加，经营质效显著提升。

    　　Flare Flow 用户规模快速扩张，驱动出海收入占比提升至40%以上2025 年公司境外收入为6.79 亿元（yoy+123.94%），收入占比为40.98%（yoy+14.83pct），毛利率为16.14%(yoy-41.62pct)，主要系业务渠道等成本增加影响。（1）Flare Flow：2025 年营业收入为3.52 亿元，净亏损为4.73 亿元。Flare Flow 自2025 年4 月推出以来，累计注册用户超过3,300 万，平台供给短剧超过5,200 部，其中自制剧超过700 部，占比约13%，并依托自研的全栈创作引擎FlareFlashAI ，完成创意到交付全链路，实现优质内容曝光效率提升65%，用户日观看时长平均增长150%。（2）Reel Short：2025年CMS 实现营业收入57.21 亿元（yoy+97%），保持高速增长。

    　　2026Q1 公司实现投资收益2051 万元（同比由负转正），我们判断可能系CMS 等海外参股公司实现盈利。

    　　AI 漫剧爆款规模化落地，AI 仿真人剧等创新业态打开变现空间（1）AI 漫剧：产能加速，爆款频出。2025 年公司使用AI 赋能的漫剧产量超过250 部，累计播放量达数十亿次，2026Q1 公司AI漫剧产量同比增长300%+，精品AI 剧的年化产能超过1000 部，且产能仍在加速增长中。男频如《仙尊归来：只手镇人间》、女频如《乙游系统觉醒，我在星际撩疯了》等爆款规模化落地，带动AI 漫剧业务创收显著，推出9 个月创收达数千万元。

    　　（2）AI 仿真人剧：订单充足，出海快速推进。2026 年都市、悬疑、科幻等题材的数十部AI 仿真人剧正在制作中，且已收获大量下游订单。同时，公司计划推进AI 仿真人剧出海，拓展海外AI短剧蓝海市场。

    　　（3）AI Agent：深度赋能创作全链路。公司于2026 年1 月上线“次元神笔”，依托Seedance 2.0 等深度赋能AI 漫剧、AI 仿真人剧全链路生产管线，其赋能下3D 动漫制作效率提升超100%，后续有望助力AI 漫剧产能加速增长。

    　　（4）AI 互动影游：创新IP 变现方式。公司积极探索AI+IP 多元变现，授权旗下IP《我的26 岁女房客》改编为AVG 游戏《我的26 岁女房客：在云端》，并于2025 年10 月登陆腾讯视频与Steam 平台，实现IP 影响力多维拓展。公司未来将继续推进全链路AI 渗透与创新，布局AI 小说、AI 视频剧、AI Agent 等多种业态。

    　　盈利预测和投资评级：我们看好公司数字版权主业稳健，出海短剧平台用户规模、付费流水高速增长打开成长空间，预计2026-2028年公司营业收入22.51/29.67/34.73 亿元， 归母净利润-0.06/0.27/0.72 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、全球流量获取成本波动、应收坏账、核心人才流失、估值中枢下移、投资标的经营、汇率波动、舆情等风险。