公司深耕数字阅读行业，依托优质内容构筑核心竞争力，免费阅读、有声内容和出海业务有望成为新增长点。我们看好公司数字出版业务的核心价值与未来发展潜力，综合考虑当前估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。
公司概览：中文在线是国内头部数字阅读内容供应商，版权资源丰富，同时布局新业务，并引入腾讯、阅文、百度战略方，驱动业务进一步发展。公司成立于 2000 年，以“传承文明”为企业使命，是中国数字出版的开创者之一和全球最大的中文数字出版机构之一。2020 年前三季度，公司“文学+”业务增长驱动下营业收入达到 6.43 亿元，较去年同期增长 28.37%，实现归母净利润 0.46 亿元。公司实控人童之磊持股 13.71%，同时进一步引入优势资源，腾讯及阅文/百度七猫成为公司第二/第三大股东，分别持股 10%、5%。
行业趋势：网文行业规模稳步增长，网络音频赛道前景可观。根据艾瑞咨询，2019 年中国网络文学行业市场规模已达 201.7 亿元，同比增长 26.6%，市场规模保持 20%以上的平稳增长。随着读者数字阅读习惯的养成以及内容供给的不断丰富，网文行业前景可观。免费阅读快速兴起，形成与付费阅读共存的竞争格局，共同为行业带来用户和价值增量。同时，网络音频行业也快速发展，用户覆盖面不断扩大。根据艾瑞咨询，2019 年中国网络音频行业市场规模超 170亿元，同比增长超 50%，用户规模达到 4.9 亿人，同比增长 30.4%。我们认为，凭借出色的数字内容能力，公司有望受益于行业发展红利。
数字阅读业务：优质内容构筑核心竞争力，免费阅读成为新增长点。公司自成立以来积累了大量优质内容，以自有原创平台、知名作家、版权机构为正版数字内容来源，截至 2020 年上半年，公司拥有数字内容资源超 460 万种，驻站作者 390 万人，与 600 余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者 2000 余位。公司旗下拥有 17K 小说网、四月天小说网、汤圆创作三大原创网络平台，保障大量优质内容持续创作输出。同时，公司与三大运营商展开深度运营合作，充分发挥协同效应。公司与业内付费及免费分销渠道广泛合作，除自有渠道外，合作覆盖了 QQ 阅读、百度、七猫、番茄免费小说、米读小说、追书神器、爱奇艺、点众、亚马逊等重点互联网阅读平台，实现了数字内容的多渠道分销。
有声内容业务：主要音频平台重要内容提供方，低成本优质音频内容快速生产。
公司旗下北京鸿达以太科技有限公司，拥有独家有声读物资源逾 28 万小时，是目前主要音频平台的重要内容提供方。公司依托雄厚的音频内容储备与各大音频平台达成深度合作，打造小说文字阅读和有声书听读一体。同时，公司联合开发智能语音 AI 主播系统，一天内可以完成 2000 万字以上文字内容的音频转换，节约 90%以上录制成本，实现低成本、高效优质的内容生产。
娱乐相关业务：IP 需求激增，积极推进影视相关业务。2020 年 5 月 20 日，公司与北京爱奇艺科技有限公司、宁波青梧企业管理合伙企业（有限合伙）合资成立北京中文奇迹文化科技有限公司，注入各自在 IP 内容生产与影视化开发方面的平台资源，联合在 IP 影视经营上集中发力。
海外业务：加快布局产品出海，Chapters 收获大量海外用户。Chapters 是中文在线于 2017 年 9 月推出的互动式视觉阅读平台，聚焦欧美女性持续推出畅销作品，题材涉及浪漫、悬疑、魔幻、校园、科幻等。Chapters 上线后，业务带动营收飞速增长，2019 年收入约折合人民币 2.97 亿元，同比增长 156%。
Chapters 注册用户数超 1500 万，产品在美国 iPhone Game Top Grossing （收入排行榜）稳居前列，预计互动式视觉阅读平台有望为公司带来全新增长。
风险因素：行业竞争加剧；网文行业发展不及预期；版权价格升高；IP 内容生产与影视化开发不及预期；产品出海不及预期；内容优化不足及版权纠纷风险。
投资建议：公司深耕数字阅读行业，为国内头部数字出版内容供应商，依托优质内容构筑核心竞争力，免费阅读、有声内容和出海业务有望成为新增长点。
我们预测公司 2020-2022 年收入为 9.65/14.80/21.47 亿元，同比增长 37%/53%/45%；预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 0.55/1.18/2.07 亿元，对应 EPS为 0.08/016/0.28 元，当前价对应 2020-2022 年 PE 分别为 84x/39x/22x。我们看好公司数字出版业务的核心价值与未来发展潜力，短期处于业绩修复期，结合当前公司估值水平，给予目标价 7.5 元，对应 2022 年 25x PE，首次覆盖给予“增持”评级。