立足数字内容，文学+教育双翼飞翔

    中文在线成立20 载，深耕数字版权内容，营收主要由文化与教育业务构成，文化占比约90%。2018、2019 游戏业务资产减值拖累业绩，2020Q1 首次一季度盈利，业绩显现拐点。

    网文行业发展迅速，公司旗下创作平台优质，输出海量内容资源

    网文发展迅速，2020 年市场规模超200 亿元，版权收入大幅增加。2018 年以来免费阅读规模迅速增长，截至 2019Q4 用户规模达到2.5 亿人。公司原创平台包括17K 小说网、汤圆创作、四月天文学网，持续产出优秀作品。首创“全媒体出版”模式，向多终端、全媒体分发数字阅读产品，渠道覆盖三大电信运营商及众多主流阅读平台，为免费阅读提供大量优质内容。

    海外互动阅读Chapters 表现亮眼，战略投资英文网文平台Wuxiaworld

    公司旗下Chapters 互动阅读平台聚焦海外女性用户， 2019 年注册用户数超1500 万，实现收入2.97 亿元，同比增长155.99%，已成为中文在线重要增长引擎。2018 年公司战略投资海外最大的中国网文网站Wuxiaworld，持股30%。Wuxiaworld 2019 年实现营收3663.33 万元，同比增长59.15%，实现净利润1167.89 万元，同比增长74.8%。

    有声市场持续高速增长，公司为国内最大内容提供商

    2019 年网络音频行业市场规模达175.8 亿元，保持30%以上增速。网络文学在有声书作品中占比七成左右，占据市场头部。公司旗下鸿达以太为国内最大有声内容提供商，目前拥有123 万部（集），28 万小时有声书资源。

    看好公司自有平台持续产出优质网文，作为内容供应商受益免费阅读发展，互动阅读、网文出海表现亮眼，网文有声值得期待，给予“推荐”评级

    公司旗下17K 等网文平台持续产出优质作品，通过版权分发向各类阅读平台输出版权，充分受益免费阅读的快速发展。海外互动阅读Chapters 及网文出海Wuxiaworld 表现亮眼，网文有声发展迅速，公司旗下鸿达以太为国内最大有声内容提供商。预计公司2020 年-2022 年归母净利润分别为0.81/1.19/1.74 亿元，对应EPS 分别为0.11/0.16/0.24 元，当前股价对应2020年-2022 年PE 分别为67、46 和31 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：免费阅读发展不及预期，有声市场增速放缓，海外互动阅读竞争加剧，网文出海需求增速下降等。