公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药CDMO、制剂CDMO 及基因细胞治疗CDMO 三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。虽然公司短期业绩受高基数影响有所扰动，但随着产能建设持续布局，新兴业务的不断拓展和项目管线漏斗模型的稳步推进，我们认为公司中长期成长确定性强，持续看好公司未来发展。综上，我们给予公司2023 年33 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

    　　 大订单已交付完毕，高基数下业绩短期波动。2023 年前三季度，公司实现营业收入30.37 亿元，同比减少42%；归母净利润4.52 亿元，同比减少71%；扣非净利润4.25 亿元，同比减少73%。23Q3 公司实现营业收入6.98 亿元，同比减少46.44%；归母净利润0.41 亿元，同比减少88.65%；扣非净利润0.34 亿元，同比减少90.68%。

    　　盈利能力方面，2023 年前三季度，公司毛利率为46%，同比下降6.56pcts；净利率为11.93%，同比下降16.96pcts，盈利指标下降的主要系：1）公司前期收到的重大订单去年同期交付较多，导致2023Q1-Q3 收入同比下降；2）截至2023Q3 末，公司人员总数为5,263 人，人力成本费用较去年同期增加；3）随着公司的部分研发中心、生产基地于2022 年下半年陆续投入运营，公司的运营费用及固定资产折旧较去年同期增加；4）费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/14.41%/14.00%/-0.74%，同比+0.65/+6.87/+5.36/+0.06pcts（共计12.94pcts）；5）公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，其中，小分子制剂CDMO 业务、基因细胞治疗CDMO 业务、生物大分子CDMO业务分别减少归属于上市公司股东的净利润约0.71 亿元、0.65 亿元、554 万元；公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段，合计减少合并报表净利润约0.17 亿元。

    　　 小分子原料药CDMO 持续升级，在手订单稳健保障全年业绩。2023 年前三季度，小分子原料药CDMO 业务实现营业收入29.42 亿元，同比下降43%，截至2023Q3 末，公司前期收到的重大订单已全部交付完毕。公司为全球约300 家客户提供小分子原料药CDMO 服务，引入国内外新客户77 家（北美区28 家，中国区40 家，欧洲区5 家，其他亚太区4 家）。2023 年前三季度，公司已签订单项目数（不含J-STAR）592 个，同比增长约32%；实现交付项目数448个，同比增长约35%。公司服务API 产品数144 个，同比增加17 个；API 产品实现收入3.39 亿元，同比增长约31%。

    　　 新兴业务营收增速明显，全球产能布局持续推进。2023 年前三季度，小分子制剂CDMO 业务实现营业收入6,118.95 万元，同比增长237%。公司制剂团队为80 家客户提供制剂CDMO 服务，服务项目达119 个，新签制剂订单金额约1.44亿元，同比增长约211%；基因细胞治疗CDMO 业务实现营业收入3,153.12 万元，同比增长85%。博腾生物引入新客户44 家，新项目64 个，新签订单约0.58 亿元，同比下降46%。

    　　23Q3 博腾生物签订首个细胞治疗临床项目订单，帮助客户加速推进其细胞治疗产品的临床试验及未来的商业化生产，同时，也实现了博腾生物在基因细胞治疗临床项目的零突破。

    　　合成大分子业务实现收入196 万元，随着合成大分子能力的建设落地，公司已承接9 个客户的合成大分子服务。

    　　全球化布局方面，2023 年前三季度，上海外高桥的生物大分子研发中心投入运营（约7,000 平方米），能够为客户提供抗体和抗体偶联药物（ADC）提供成药性研究、细胞株构建、上下游工艺开发、ADC 偶联工艺开发、制剂处方开发、分析方法开发和验证等CMC 服务；原液和制剂GMP 生产车间公司预计在2023Q4 投用；位于美国新泽西州的结晶和制剂研发新场地公司预计2023 年内也将正式投用（约4,000 平方米）。我们认为公司强化全球化运营、端到端的服务能力，新场地投用后，将进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力，公司业绩未来持续成长可期——报告期末，公司固定资产27.59 亿元，同比增长39.04%。

    　　 风险因素：服务的创新药退市或被大规模召回以及终端市场需求波动风险；固定资产折旧大幅增加而导致利润下滑；环保安全事故影响公司生产经营状况的风险；汇率大幅波动风险；新业务投资发展不及预期对公司盈利水平带来负面影响的风险；市场竞争日益加剧风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到近期生物医药投融资放缓对需求端的阶段性影响，而公司仍处于能力建设阶段，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为0.99/0.82/1.21 元（原预测为1.22/1.15/1.45 元），现价对应PE 分别为29X/35X/24X，参考可比公司（药明生物、康龙化成、药明康德及凯莱英）2023 年平均29 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到小分子原料药CDMO 持续升级，在手订单稳健，中长期成长确定性强，我们给予公司2023 年33 倍PE 估值，对应目标价33 元（原目标价34 元），维持“买入”评级。