事件：公司发布2023 年中报，实现营收23.39 亿元（-40.25% YOY），实现归母净利润4.10 亿元（-66.15% YOY），实现扣归母非净利润3.91 亿元（-67.77%YOY），处于业绩预告区间的中位。扣除大订单影响后，23H1 公司营收同比增长约29%。

    　　Q2 表现符合预期。23Q2，公司实现营收9.61 亿元（-61.11% YOY），归母净利润1.06 亿元（-87.20% YOY），扣非归母净利润为0.94 亿元（-88.65% YOY），符合市场预期。盈利能力方面，23H1 公司实现毛利率46.99%（-5.37pp YOY），净利率15.32%（-14.66pp YOY），主要由于高毛利率的大订单去年同期交付较多，部分新研发中心、生产基地于22H2 投入运营后，带动人员规模、运营费用和固定资产折旧的增加。

    　　海外交流恢复，有望带动订单持续增长。随着国际交流恢复，23H1 公司接待客户到访量达238 次，较2019 年同期+70%。23H1，公司小分子原料药CDMO业务的客户询盘总数、已签订单项目数和交付项目数分别为1,200/469/323 个，分别同比增加约31%/18%/30%。我们认为，国际交流恢复利于海外客户更直观了解公司的端到端、一体化服务能力，继而有望带动后续海外订单的持续增长。

    　　小分子制剂CDMO 订单提速，基因细胞治疗CDMO 受下游融资拖累。23H1，公司制剂CDMO 和细胞基因治疗CDMO 分别减少归母净利润约0.51/0.41 亿元。

    　　1）小分子制剂CDMO：23H1 引入新客户超过20 家，新签订单0.81 亿元（+146%YOY），订单增长提速；同时，上半年制剂工厂通过4 次NMPA 官方审计、13次客户（含日本客户）审计，为后续业绩增长奠定基础。2）基因细胞治疗CDMO：

    　　23H1 引入新客户23 家，新签订单0.22 亿元；受下游融资拖累，上半年基因细胞治疗CDMO 的新签订单金额未达年初预期。

    　　盈利预测、估值与评级：随着公司在全球创新药产业链的参与度持续提高，订单导流效应、漏斗结构的继续强化，以及新产能的逐步释放，我们认为在大订单之外公司常规CDMO 项目收入有望保持较高增长。考虑到新业务增长受下游融资拖累，我们下调公司23-24 年归母净利润为6.80/8.06 亿元（较原预测分别下调58%/54%），新增预测25 年归母净利润为10.16 亿元，按照最新股本测算EPS分别为1.25/1.48/1.86 元，现价对应PE 分别为20/17/14 倍，考虑到公司估值处于历史低位、扣除大订单后营收保持较快增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：早期CRO 项目向后期转化进度不及预期；商业化CMO 订单波动风险；战略新业务推进速度不及预期。