投资要点

    　　2023 年博腾股份在行业景气下滑的背景下，常规订单仍然保持较快增长。我们认为这与公司强劲的大客户的基础以及多技术平台的积累是分不开的。2023 年是公司大订单执行后的第一年，能力加速建设、人效持续优化。我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后的高速成长。

    　　财务表现：大订单交付减少，收入、利润负增长2023H1：收入23.39 亿元，YOY-40.25%，归母净利润4.10 亿元，YOY-66.15%；扣非归母净利润3.91 亿元，YOY-67.77%。

    　　2023Q2：收入9.61 亿元，YOY-61.12%；归母净利润1.06 亿元，YOY-87.20%；扣非归母净利润0.94 亿元，YOY-88.65%。

    　　分板块：①23H1 小分子原料药CDMO 收入22.92 亿元，YOY-41%，其中包括大订单1.35 亿美元，大订单还有0.14 亿美元未交付。②制剂CDMO 收入2314.59万元，YOY 158%。③基因细胞治疗CDMO 收入2329.10 万，YOY 107%。

    　　我们认为，公司业绩的下滑主要由于①2022 年大订单交付造成同比高基数；②人员快速扩张造成的费用端影响；③研发中心、产能的快速建设造成的营运费用及折旧的增加。随着大订单占比的减少，博腾股份业绩的高成长性或逐渐凸显，而这种高成长性有望随着新进人员的逐渐成熟、技术平台的快速完善、产能的有力支撑而持续显现。

    　　成长能力：常规业务增长重回高速轨道，能力持续快速建设2023H1，扣除大订单影响后公司收入同比增长约29%，重回高速轨道，在当前行业的景气下，显示出较强的韧性与成长性。其中，小分子询盘数YOY 31%，引入国内外新客户46 家，国内团队与J-STAR 共同服务客户超过20 家，协同显现。2023H1 已签订单项目数（不含J-STAR）469 个，YOY 18%，其中J-star 导流项目24 个，导流增强，为后续增长奠定基础。新业务中制剂CDMO 新签订单0.81 亿，YOY 146%，CGT CDMO 由于以国内客户为主，新签订单受投融资影响较明显，新增业务机会主要来自细胞治疗、测试业务及慢病毒领域。

    　　从产能支撑角度来看，公司新产能包括①上海外高桥生物大分子研发中心预计于23Q3 投用，可以为客户提供ADC、抗体等CDMO 服务。②上海闵行区的研发中心已经投入使用，能够提供小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成等服务。③美国新泽西的结晶和制剂实验室预计于23 年9 月投用；④斯洛文尼亚的小分子研发实验室预计将在23Q4 投入使用。从资产负债表角度看，2023H1 公司固定资产再增约5 亿，在建工程7.76 亿，仍保持高速能力建设中。

    　　我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后能力快速搭建对后续成长性的续能。

    　　盈利能力：受大订单影响波动逐渐减少，提人效、控费用初见成效公司2023H1 总毛利率46.99%，YOY -5.37pct；净利率15.32%，YOY-14.66pct。

    　　主要受到重大订单占比下降及能力快速搭建的影响。随着大订单交付陆续完成我们认为公司单季度毛利率将逐渐恢复到行业水平。

    　　费用率角度，我们发现公司在能力迅速搭建的同时持续进行人员优化及控费。截至2023 年06 月30 日，公司总人数5,237 人，较Q1 末减少140 人。从费用绝对值来看，Q2 单季三费（研发费用、管理费用、销售费用）总和环比、同比均基本持持平。正如我们在一季报点评提到的“从费用绝对值来看，自2022Q2 公司三项费用（除受汇兑及利息影响的财务费用）总额基本稳定。”我们维持2023 年公司费用端绝对值或较2022 年同比微增，净利率约为15%的判断。

    　　经营活动现金流：大订单逐渐交付，现金流明显改善2023H1 公司经营活动现金流净额8.21 亿，YOY61.05%，主要受到存货中库存商品和应收账款明显减少的带动，我们推测可能与大订单的交付相关。我们认为后　　续随着大订单的进一步交付，现金流有望持续改善，周转率逐渐回归到历史水平。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 6.85、6.15 及 10.63 亿元，EPS 分别为1.25、1.13 及 1.95 元/股。对应2023 年8 月18 日收盘价对应2023 年PE 约为20 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。