投资要点

    产品、技术叠加推动，固定资产周转率5 年提升130%作为固定资产驱动型的CDMO 生意，我们认为：业绩=产能*单产。对于博腾股份而言，2017-2021 年固定资产CAGR 3.7%对应收入CAGR 27%，可得业绩增长主要受到固定资产周转率的提升而推动。分析公司的产能-收入构成及对比凯莱英近5 年固定资产周转率，我们认为：

    ① 博腾股份2017-2021 年的收入体量增长主要来自于固定资产周转率改善；② 结合产能使用及可比公司固定资产周转率分析，我们认为公司单产仍有提升空间；

    ③ 2022 年随着大订单的逐步兑现，固定资产周转率提升幅度有望超预期。

    单产提升是过去5 年业绩最主要驱动。固定资产周转率提升的背后是订单结构改善带来的收入及盈利能力双提升，博腾股份自2017 年产品及客户结构不断改善，竞争格局更好的API 业务分析显示，API 收入占比已经从2017 年的4.53%上升至2021Q1-Q3 的11.00%，前10 大产品占比由2017 年的58.09%下降至2021Q1-Q3的38%。我们认为这是带来公司固定资产周转率提升的底层逻辑。对应分析江西博腾及长寿的收入与盈利变化，我们认为，订单结构改善带来了固定资产周转率的提升，进一步体现在了收入及盈利能力双提升。

    技术升级，效率提升。除去产品结构的变化，我们认为公司持续投入的技术平台的应用及升级对公司固定资产周转率的提升同样带来了正向的推动作用。2020 年起，公司“结晶+酶催化+流体+高活”四位一体的技术平台建设均已实现产、学、研闭环。新技术的应用在提升效率、提高产率、节约成本角度具有长期意义。

    我们认为产能的增加不是衡量公司收入体量增长的唯一指标，产品结构的变化对产能单位产值的提升非常明显、公司的技术能力、管理能力的提升有望进一步助推固定资产周转率的提升，对标业内公司（凯莱英固定资产周转率2.2-2.3 次），我们认为公司原有产能的产值仍有一定的提升空间。

    产能：未来2 年或翻倍，支撑天花板持续提升同时，我们看到在小分子CDMO 的持续高景气及大订单的加持下，公司也进入了产能加速建设的阶段。根据公司2021 年三季报披露，公司现有固定资产17.09亿，现有小分子CDMO 产能2000m3。目前待建或在建产能包括：①实验室产能：

    上海研发中心（预计投资1.8 亿）②小分子CDMO：长寿301 车间（预计投资2.6亿）及江西东邦II 期（预计投资4.2 亿）；③新业务：制剂（重庆2.19 万m2）及生物CDMO 产能（预计投资4 亿）的建设；（4）海外J-star 产能的升级改造。

    根据公司公告统计，2022-2023 年小分子产能将至少投入6.8 亿，对应产能443m3，如果考虑到收购的湖北宇阳剩余近200 亩于2022-2023 可能开始改造并陆续投产，仅考虑内生资本开支，我们估计2022-2023 年公司小分子CDMO 或资本开支约10 亿，产能增加约60-70%；全部业务资本开支约16 亿，接近2021 年翻倍的固定资产增量。

    我们认为随着新业务逐渐上量，公司2022-2023 年技术平台逐渐完善、高附加值大订单背景下，固定资产周转率有望进一步提升。2022-2023 年公司产能将逐渐投放为公司中长期的高速发展提供驱动力。

    盈利预测及估值

    考虑到公司订单的交付周期、2022-2023 年新增固定资产及固定资产周转率的提升，我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.97、2.25 及3.26 元/股，对应2022 年3月4 日收盘价，2022 年PE 为38 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。