报告导读

    　　2021 年10 月28 日，公司发布三季报，在原材料涨价、限电限产的大背景下，毛利率44.89%、在研发费用率同比增加2.86pct 的基础上，小分子净利率22.87%，持续提升且高于行业水平。我们认为，公司不断提高且高于行业水平的盈利能力背后是高研发铸就的技术优势，更是执行力、管理能力的体现，我们看好API-CGT-制剂CDMO 一体化平台的长期发展

    　　投资要点

    　　业绩概览：小分子良性循环动能仍在，高增长持续公司发布Q3 季报，2021Q1-Q3 收入20.30 亿元（YOY +36.41%）；扣非归母净利润3.53 亿元（YOY +60.61%）。21Q3，收入7.74 亿（YOY +37.52%），扣非净利润1.52 亿（YOY +49.64%）。2021Q1-Q3，公司整体毛利率43.71%，同比提升2.16pct。扣除新业务亏损影响，小分子净利率22.87%，创历史单季度最高，且高于行业水平。

    　　利润表：小分子进入良性迭代阶段

    　　公司2021Q1-Q3 毛利率同比提升2.16pct，在研发费用率提升3.35pct 及新业务拓展亏损持续扩大的影响下，净利率提升2.62pct。分板块来看，小分子业务CRO 及CMO 项目均价均有20-30%的上涨，达转型以来的最高点。我们认为小分子业务已经进入良性迭代阶段。持续投入的高研发对技术的优化正有效削减原材料涨价、限电限产对盈利能力的影响。

    　　资产负债表：存货、应收奠定短期确定性，在建节奏把控高周转我们发现，公司Q3 存货及应收账款绝对值增加明显，始终稳步增长的存货周转率由同期2.33 降至2.16，应收账款周转率由4.13 降至3.54。我们预测与未来半年大订单交付节奏有关，短期业绩确定性较强。此外，在建工程增加1.03亿，主要系对新收购产能湖北宇阳车间的升级改造及苏州博腾服务平台实验室建设相关。季报披露公司整体产能利用率75%，6 月份投产的109 车间已经综合利用率达68%，年底预计几近饱和。目前收购的宇阳正在改造过程中，预计年底完成1-2 个车间的改造，产能将由1600m3扩大至2000m3。我们认为公司具有较好的产能节奏把控，这同时也体现在了公司产能的精细管理对限电限产下利润率及高增长的把控能力。

    　　新业务布局加速，看好API+CGT+制剂的一体化发展新业务除产能的加速扩建外，CGT CDMO 雇员人数已扩大至236 人，研发技术人员178 人，制剂团队规模143 人，研发技术人员约102 人。新业务拓展顺利，CGT 新签订单1.05 亿元并与5 家客户签署战略合作；制剂CDMO 业务新签订单约3216 万元。我们发现公司新业务加速拓展中，建议关注新业务收入端的增长、技术平台的持续搭建及新合作的推进。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为随着产能投放及技术能力、交付能力的提升，小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的增长。我们预测2021-2023 年公司EPS 为0.84、1.12、1.50元/股，2021 年10 月28 日收盘价对应2022 年PE 为82 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。