事项：

    公司发布2021年中报：上半年实现营收12.56亿元（+35.73%），实现归属净利润2.15亿元（+63.86%），扣非后归属净利润为2.01亿元（+69.99%）。收入略高于预告中值，扣非归属净利润贴近预告上限。

    平安观点：

    Q2 表现理想，汇率拉低表观业绩：

    公司Q2 单季实现收入7.13 亿元（+33.34%），实现扣非归属净利润1.26亿元（+79.84%），考虑到报告期与上年同期的汇率差异，公司Q2 同汇率口径的增速更高。Q2 单季度综合毛利率为44.95%（+5.88PP），提升幅度较大主要系由于海外高附加值项目规模进一步增大，设备利用率同比也有所上升，估计汇率变化对Q2 毛利率造成3PP 左右的负面影响。

    上半年，公司CDMO 业务实现营收8.63 亿元（+28.93%），板块毛利率为40.79%（+1.44PP）；CRO 业务实现营收3.59 亿元（+57.87%），板块毛利率为47.62%（+7.50PP），带动整体毛利率上行。上半年销售费用率为3.97%（-0.32PP），管理费用率为9.22%（-1.44PP），研发费用率为10.68%（+3.63PP）。研发费用增长较快主要系公司强化早期研发能力以及新兴业务开拓，研发人员增长较快所致。由于汇兑损失等因素，财务费用率同比略有增加（0.03%，+0.59PP）。综合上述因素，整体费用率同比增加2.46PP。

    上半年保持高质量运营，核心业务持续改善：

    （1）客户方面：公司同步开拓MNC 与Biotech 药企，客户数量持续增加，来自TOP10 客户及其他客户的销售金额均有增长。其中以BI、罗氏为代表的重要客户经过数年培育，项目体量显著提升，带动来自TOP10 客户的收入比例提升至63%（+6PP）。报告期内公司着手进一步加强其他客户开拓，新增2 名BD，分别负责中国及北美中小客户市场的开拓。

    （2）项目方面：公司上半年服务各阶段项目数量均有增长。其中临床2期及以前项目158（+59）个，临床3 期项目29（+8）个，NDA 及上市项目69（+8）个，项目漏斗形态趋于完善。高附加值项目占比持续增加（对应毛利率提升），上半年服务API 产品数量达到79（+43）个。

    （3）效率方面：2021H1 公司平均产能覆盖率约74%（+10PP），剔除Q2 新落地、存在效率爬坡期的109 车间，产能覆盖率达到约76%，处于相当理想的水平。

    后续产能布局中，保障增长持续性：

    生产端，除2021Q2 落地使用的109 车间，公司也在积极新建其他产能，以供后续核心业务扩大需要。其中301 车间有望在2022 年投入使用；108 车间、江西博腾2 期有望在2023 年投入使用。

    实验室端，水土研发中心扩建部分预计在2021Q3 启用，J-Star 扩建、上海研发中心建设也在推进过程中。

    新兴业务崭露头角，CGT 业务即将兑现收入：

    公司2019 年起正式布局CGT 和制剂两大新兴CDMO 业务，目前均已初步完成团队搭建并实现业务收入。上半年处于建设期的两大业务板块共计减少报表净利润4598 万元（并表口径）。

    CGT 业务所在的苏州博腾生物已有162 人，报告期内新增项目订单9 个，累积在手订单14 个，对应12 家客户。除了分析检测服务外，其他CGT 项目执行周期较长，估计下半年会陆续有项目进入结算环节。随着后续苏州桑田岛厂区落地，公司质粒、AAV 等产能将有所增加，服务领域也将延伸至IND 后。

    制剂业务目前尚无终端产能，签约订单均为实验室服务。目前在手订单10 个，对应9 家客户共1500万元金额。公司制剂工厂预计于2022Q4 落地，之后公司制剂业务可延伸至中试乃至小规模商业化规模。

    维持“推荐”评级：

    考虑公司利润率提升好于预期，以及激励导致的股本变化，上调2021-2023 年EPS 预测至0.84、1.13、1.50 元（原0.79、1.06、1.41 元）。公司进入CAPEX 高增长期，在行业发展动力充足且公司综合能力持续提升的情况下，预期公司未来仍将保持快速发展。维持“推荐”评级。

    风险提示：

    1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。