报告导读

    　　我们认为本次增资一方面增强了苏州博腾的资金实力，有助于促进公司基因细胞治疗CDMO 的业务发展；另一方面我们认为公司正在抓住技术窗口期、加速构建一体化平台，用模式创新重构全球创新药研发产业链。

    　　投资要点

    苏州博腾引战投，当前公允价值7.80 亿

    　　公司2021 年4 月16 日发布公告，控股子公司苏州博腾将通过增资扩股方式引入外部投资者，增强其资金实力，满足后续资本性支出及运营支出的资金需求，提升其整体竞争力，促进公司基因细胞治疗CDMO 业务的发展。公司全资子公司博腾生物研究院、苏州博腾拟与先进制造二期基金、高瓴辰钧、惠每健康、南京瑞联、苏州时节启扬以及博信生物等共同签署《投资协议》、《股东协议》。

    　　本次增资后，股权结构如下：

    细胞基因治疗：赛道火热，全球每年新增管线超600 个近年来，随着技术的发展，细胞基因治疗赛道愈发火热，在研临床管线数目不断创新高。据Pharmaprojects 统计2020 年基因治疗在研管线1273 个，比2019增长409 个；细胞治疗在研管线491 个，比2019 年增加215 个。目前中国正在开展的临床试验管线超100 项，涉及公司80 余家。同时，细胞基因疗法在商业化阶段也已逐渐进入收获期。仅2021 年Q1 上市的CAR-T 疗法就达到两个（自2017 年至今总共上市5 个），分别为BMS 的CD19-CAR-T 及BMS 与bluebird合作的BCMA-CAR-T。我们发现，细胞基因治疗随着技术的不断成熟，新靶点、新疗法不断进入商业阶段，它们在罕见病领域的治疗突破、从治疗基因的角度提高患者依从性及提高有价值生命周期的角度革新医药市场。我们预估CGT 市场或从2017 年的60 亿美元逐渐成长到2026 年的350 亿，CAGR 22%。

    细胞基因治疗CDMO：“蓝海卖水人”，国内外公司加速布局细胞基因疗法CDMO 目前还处于初级阶段，外包需求在技术、生产及监管等较高的壁垒与成本的催动下持续上扬。根据弗若斯特沙利文的统计数据，CGTCDMO 额市场已经由2013 年的5 亿美元增加至12 亿美元，复合年增长率23.2%，预期2022 年将增加至36 亿美元，复合年增速24.2%。

    　　国内外公司正在加速布局，目前技术平台较领先的包括药明康德、康龙化成、博腾股份、和元生物、金斯瑞生物等。鉴于国内经验及资源有限，药明康德与康龙化成均选择收购成熟产能，分别于2021 年3 月收购了英国OXGENE（1.35亿美元）及Allergan Biologics Limited（1.2 亿美元）。

    苏州博腾：领先的全链条细胞治疗服务，2020 年新签订单5600 万公司于2020 年12 月开启CGT CDMO 板块新业务，建立了免疫细胞治疗的工艺平台和临床1 期GMP 生产平台，在质粒、慢病毒、细胞治疗三个领域的工艺技术都达到了较高水平，特别是慢病毒的悬浮无血清工艺。2020 年公司CGT CDMO 业务实现了订单“破局”，共签订5 个客户订单（订单金额约5600 万元），2020 年实现收入139 万，2021 年预计实现收入5000 万。同时，2021 年公司将布局基于昆虫细胞的AAV 悬浮无血清工艺平台，实现50L 规模的中试放大。另外加快推进二期建设，力争在2022 年建成细胞治疗和AAV基因治疗商业化的GMP 生产能力。

    全球CDMO 行业分散，中国企业如何突破公司天花板？

    　　我们发现CDMO 行业全球加中度较低，中国企业在享受工程师红利产业专业的同时，在加速提高集中度，突破公司天花板。近年来，中国的头部公司在全球的增长始终高于行业增速，我们认为主要来源于两方面：一是商业模式。国内公司起步晚，因此更能避开过去行业发展走过的弯路，形成了差异化的商业模式。从CRO 到CMO，不仅是两个模式的叠加，更是商业模式的升级。从PCC 到NDA，从小分子到细胞基因治疗，一体化的商业模式对行业中其他的公司可能是降维打击。二是，在规模化中突破市占率瓶颈。如何在制造技术层面上的更新，在技术布局窗口期完成能力建设及平台布局对集中度提升会有很大帮助。而我们认为，博腾股份正是这样一个在加速布局一体化、抢技术窗口期中快速发展的CDMO 公司。

    盈利预测及估值

    　　我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，公司小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。公司目前估值受到表观新业务开展带来的利润受损的影响，分部来看，小分子业务能力已经可以对标行业第一梯队。

    　　按照行业平均估值，假设小分子业务2021 年PE 65 倍，公司此部分业务市值约为325 亿。CGT CDMO 业务2021 年预计贡献收入5000 万元，鉴于新业务在高速发展期，参考本次估值溢价，我们认为此部分业务估值5 亿。2021 年4 月16日公司市值289 亿，未来大分子业务打开后将为公司贡献更大的市值空间，因此强烈推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。