报告导读

    　　公司2021Q1 净利率15.76%，其中小分子业务净利率已经提升至19.24%，较2020 年平均水平再度提升，印证了我们之前提到的小分子业务已进入良性快速增长期的观点。我们认为，目前市场认知仍被新业务开展带来的短期亏损误导，能力提升过程中存在较大预期差。2021 年公司小分子业务已经进入良性增长期，新产能投放加速业绩兑现，生物及制剂CDMO 也有望在未来为公司贡献新弹性。

    　　投资要点

    　　业绩概览：符合预期，盈利能力同比、环比双提升公司2021 年3 月19 日发布业绩预告，2021Q1 按照预测中值计算，公司实现收入5.35 亿元，同比增长36.99%；净利润7504 万元，同比增长75%；扣非归母净利润6768 万元，同比增长75%，净利率15.76%。按照公司披露的中值计算，2021Q1 扣非净利率12.65% ，同比增长0.28pct, 环比增长1pct，显示出战略转型后盈利能力的持续提升。

    　　利润端：小分子业务进入良性增长期，新业务为未来蓄力公司2021 年净利润仍受到部分新业务开展能力建设期带来的亏损所拖累。我们预计细胞基因治疗及制剂CDMO 服务2021Q1 亏损约2000 万元，汇兑影响约1500-2000 万元。如果剔除该部分影响，单看小分子CDMO 利润约1.03 亿，净利率19.24%，接近一线CDMO 盈利水平（合全药业2018 年净利率22.09%；凯莱英2019 年净利润22.51%）。我们认为公司原料药CDMO 已经进入良性高速增长期。

    　　收入端：自2020Q2 环比几乎持平，期待新产能投放的业绩兑现公司2020Q2-2021Q1 收入分别为5.34、5.63、5.84 及5.35 亿，季度波动较小，我们认为可能一定程度受到产能的限制。公司2020 年年报披露年平均产能利用率70%。鉴于一季度春节假期，我们推测公司今年的产能利用率可能继续提升至80%并需要新产能的投放带来业绩的进一步兑现。2021 年公司多功能GMP车间——109 车间预计于4 月份，届时将贡献162 立方的新产能，进一步推动业绩加速。2022 年301 车间及东邦二期也将逐步投入，支撑公司未来3 年业绩的增长。此外，上海新研发中心、重庆研发中心扩建、J-STAR 新研发中心在内的工程建设，也将进一步匹配CRO 和CMO 业务的同步快速增长。我们认为在产能及良好客户信任的支撑下，公司2021-2023 年收入端有望保持30-40%的增长。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，公司小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。公司目前估值受到表观新业务开展带来的利润受损的影响，分部来看，小分子业务能力已经可以对标行业第一梯队，估值被显著低估。按照行业平均估值，假设小分子业务2021 年PE 65 倍，公司仅此部分业务市值约为325 亿。2021 年3 月19 日公司市值245 亿，空间近32%，未来大分子业务打开后将为公司贡献更大的市值空间，因此强烈推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。