投资要点

    　　疫情略有扰动，继续看好脱敏疗法前景。2022 年，公司实现营业收入8.96 亿元，同增10.94%。其中，粉尘螨滴剂 8.9 亿元，同增10.4%，黄花蒿滴剂831 万元；实现归母净利润3.5 亿元，同增 3.19%。2022 年，公司研发总投入 1.2 亿元，占营业收入的 13.02%，其中干细胞研发投入5.7 千万元，天然药物研发投入1.3 千万元。1Q23，实现收入1.8 亿元，同增-7.3%，归母净利润0.7 亿元，同增-23.2%。我国脱敏治疗市场规模持续扩大，舌下免疫治疗作为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床接受度和认可度也越来越高。

    　　研发持续推进，产品矩阵逐渐完善。脱敏治疗产品研发管线方面，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂完成了儿童鼻炎 III 期临床试验，药品补充申请获得正式受理。 过敏原体内诊断研发管线方面，“黄花蒿花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”、“葎草花粉点刺液”陆续完成 III 期临床试验，4 个药品上市许可申请获得正式受理。其他方面，干细胞人毛囊间充质、骨质疏松治疗药物持续推进，联营公司凯屹医药“吸入用苦丁皂苷 A 溶液”完成 I 期临床试验。

    　　脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数较多，脱敏药物整体渗透率较低，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3 家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。公司销售团队近千人，全面布局医院、药店、线上渠道。

    　　盈利预测与投资评级：由于疫情略有扰动，我们将2023-24 年的归母净利润由5.0/6.5 亿元下调为4.4/5.5 亿元，预计2025 年归母净利润为6.8亿元，当前市值对应2023-25 年PE 分别为54/44/35 倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、价格下降、研发失败