投资逻辑

    脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5 亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显著，目前市占率已超过80%。2021 粉尘螨滴剂贡献营收7.96 亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021 年公司收入8.08 亿元（27%），归母净利润3.38 亿元（21%）；2022 年H1 公司实现收入3.89 亿元（+12%），归母净利润1.81 亿元（+23%）。

    黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2 月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021 年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367 万元。

    持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021 年公司已组建销售人员927 人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380 篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021 年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入Ⅲ期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。

    投资建议

    公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计 2022-2024 年营业收入分别为10.2、12.9 和16.5 亿元，增速分别为 26%、27%、27%；预计2022-2024 年归母净利润分别为4.1、5.1 和6.4 亿元，增速分别为 21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022 年72 倍PE，目标价55 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。

    风险

    学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。