工业OS 商业化或带动营收持续增长

    东土科技发布年报，2023 年实现营收11.63 亿元（yoy+5.28%），归母净利2.60 亿元（追溯后yoy+1199.22%），扣非净利-1.08 亿元（yoy+1.57%）。

    考虑到新兴业务投入周期，下调盈利预测，预计公司24-26 年EPS 分别为0.14、0.21、0.31 元（24-25 年前值0.16、0.24 元）。考虑到软件业务放量节点或延后至25 年，我们以25 年业绩为估值基础。采用分部估值法，软件业务可比公司平均25E 2.4x PS，考虑到24-25 年软件业务营收CAGR为132%，高于可比公司均值27%，给予软件业务25E 5.0x PS；工业硬件可比公司平均25E 22.0x PE，给予25E 22.0x PE。综上，给予公司25 年目标市值64.1 亿元，对应目标价10.43 元（前值11.52 元），“买入”。

    研发力度加大，拖累24Q1 扣非净利

    24Q1 公司实现营收1.36 亿元（yoy-22.02%），营收同比下滑主因公司主动收缩低毛利的面向运营商解决方案业务，但同时工业操作系统及相关软件服务收入实现持续增长。24Q1 公司实现毛利率44.74%，同增4.1pct，主因公司优化收入结构，推进研发降本、提升供应链管理能力。24Q1 公司实现归母净利-8911.92 万元（yoy-46.57%），扣非净利-0.91 亿元（yoy-36.69%），扣非净利同比下滑幅度超过营收，主因公司加大工业互联网底层核心技术、操作系统和工业工具软件研发投入，研发费用同增32.54%。

    重点行业顺利突破，工业OS 放量有望带动营收持续增长2023 年公司工业网络通信、智能控制器及解决方案、工业操作系统及相关软件服务分别实现营收6.9、3.6、1.1 亿元，同比+2.9%、+7.8%、+12.7%；分别实现毛利率44.6%、24.6%、53.7%，同比+2.1pct、+0.8pct、+2.1pct。

    其中，公司OS 及软件业务同比增速较快，主因公司在防务、能源电力、轨道交通、智能装备等行业取得突破，拓展多系列行业解决方案，操作系统授权费收入同增46.40%，市场空间进一步提升。我们认为，随着公司持续推进在重点行业的业务布局，工业OS 放量有望带动营收持续增长。

    “根技术”持续积累奠定长期增长基础

    公司经过二十余年发展，在工业OS、工业控制、工业通信等领域逐步积累底层“根技术”。目前公司实现了AUTBUS 总线技术、TSN 网络、工业操作系统、工业智能控制编程平台软件等完整核心技术体系自主可控。此外，公司参股投资了多个芯片公司，构建面向泛工业通信应用的自主可控TSN芯片、AUTBUS 总线芯片、SDR 无线基带芯片体系。我们认为，“根技术”沉淀有望奠定公司长期竞争力，或将带动公司营收长期稳健增长。

    风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。