投资要点

    公司是国内电子信息产业领域的专业物流服务商，近年逐步涉足风电、机械、家具等产业。主要业务为通过覆盖全国主要城市的陆运网络和信息管理平台，以运输配送为核心提供第三方综合一体化物流服务。公司计划募集资金1.67 亿元，拟投资于深圳物流中心扩建，苏州物流中心扩建和信息化改建三大项目。

    公司主营业务以分销物流为核心。2011 年公司实现综合物流收入3.7 亿元，占总收入的96.44%，综合物流毛利9379 万，毛利率25.3%，占总毛利的99.6%。公司综合物流服务涵盖生产物流、分销物流、逆向物流等各种物流服务， 其中分销物流是核心。2011 年公司实现分销物流收入3.02 亿元，占综合物流收入达81.5%。从成本结构看，自营成本（主要是过路费和燃油费）和外协成本两项之和占总成本的98%，仓储成本仅占公司生产成本的2%。

    公司核心竞争力：整合自有和外协物流资源，构筑陆运网络。公司目前控制超过3000 辆货车，其中自有车辆为142 辆。干线运输以自有车辆为主，确保网络稳定性和成本优势；支线运输以外协运力为主，利于低成本快速拓展网络覆盖面。公司通过整合内外物流资源构筑陆运网络，并利用现代信息技术实现物流路线优化、车辆集约配载和全程可视化监控，有效提升了网络效率和整合效应：2009 年-2011 年，公司单车发货量提升31%，单位成本下降12%。

    小公司、大行业，罗宾逊模式或是公司未来成长方向。目前中国公路货运市场规模预计超过1 万亿元，但前20 大企业合计市场占有率不到2%，未来集中度提升是必由之路。华鹏飞的业务模式与美国的罗宾逊较为类似，而后者是陆路运输规模化和网络化的典范。从规模看，后者收入、网点和控制运力分别是前者的172、8 和17 倍；从效率和盈利能力看，后者网点和单车平均收入分别是前者的22 和10 倍，ROE 则高约15 个百分点。换个角度看，巨大的差距也反映了巨大的空间，华鹏飞长期成长的关键在于能否持续提升规模和网络。

    盈利预测和建议询价区间。我们预计2012 年-2014 年摊薄后EPS 分别为0.49、0.61、0.76 元，分别同比增长20.2%、24.2% 、25.0%。当前物流行业平均动态PE 为20.5 倍。按照公司2011 年全面摊薄EPS 0.41 元，我们给予20-23.8 倍的估值区间，建议询价区间为8.2 元~9.7 元。