2020 年业绩低于我们预期

    　　公司公告2020 及1Q21 业绩：2020 年实现收入、归母净利润19.34/1.11 亿元，同比下降1.9%/73.5%，利润不及预期，主要由于计提大额商誉减值。剔除商誉减值因素，公司归母净利润3.57亿元，同比下降15.0%。1Q21 实现收入、归母净利润4.25/0.19 亿元，同比+51.4%/-49.5%，利润低于预期，主要由于毛利率下降、费用率较高及金融资金公允价值变动。

    　　民用业务同比增长，工商业收入下滑较多。2020 年智能民用燃气终端及系统收入同比增长8.5%至11.73 亿元，而工商业燃气产品及公用事业管理系统收入同比减少22.5%/17.7%至4.99/2.04 亿元，主要由于疫情影响工商业客户资本开支意愿。此外，2020 年智能水务初次形成收入0.59 亿元。由于高毛利率的工商业业务占比减少，2020/4Q20 综合毛利率同比减少2.2/5.7ppt 至45.7%/43.3%，1Q21 综合毛利率同比减少1.8ppt 至42.6%。

    　　天信仪表计提商誉减值，2020 年经营性现金流表现稳健。2020 年期间费用率同比上升3.6ppt，其中销售、研发费用率同比增加1.3/1.4ppt。由于工商业用户需求不足，2020 年公司对天信仪表和易联云计提商誉减值1.85/0.61 亿元。受商誉减值影响，2020 年公司净利润率同比减少15.6ppt 至5.8%。受毛利率及资产公允价值变动影响，1Q21 净利润率仅4.5%。

    　　发展趋势

    　　天然气业务具备长期发展前景。2020 年中国天然气消费量3,240亿立方米，同比增长5.6%。当前天然气在我国一次能源消费量占比不足10%，国家规划至2030 年占比提升至15%。碳中和背景下，我们认为天然气将作为重要的低碳资源而受到推广。2020 年公司民用智能燃气表订单超过600 万台，其中NB-IoT 表订单量同比增长62%。在燃气领域，公司市场份额约30%，处于行业领先地位。

    　　智能水务业务提供重要业务增量。相较于燃气需求，水务需求季节性波动更小。当前我国供水管网漏损率约14%，高于发达国家6%-8%的水平。随着信息化、自动化、智慧化发展，我们认为智能水表替换传统机械水表趋势仍将延续。当前智能水表渗透率约50%，我们预计未来仍具备较大替换空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑费用率提升，我们下调2021 年EPS 预测11%至0.86 元，引入2022 年EPS 预测0.98 元，对应14%同比增长。公司当前股价对应2021/2022年12.9x /11.3x P/E。考虑盈利下调和行业估值中枢下行，我们下调目标价30%至13.00 元，对应2021/2022 年15.1x /13.2xP/E，有17%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　工商业客户需求恢复不及预期。