2023 年剔除特定疫苗项目主业仍保持快速增长，我们看好公司在海外订单和跨国药企订单持续增长，驱动公司业绩向上拐点。
业绩： 2023 年主业收入YOY 保持较快增长
公司披露2023 年业绩：2023 年实现收入73.84 亿元（YOY4.21%），归母净利润20.25 亿元（YOY0.91%），扣非净利润14.77 亿元（YOY-4.05%），单季度看2023Q4 实现收入17.34 亿元（YOY3.22%），归母净利润1.45 亿元（YOY-63.86），扣非净利润2.79 亿元（YOY-19.74%）。我们估计2023Q4 归母净利润YOY 下滑较多可能与公允价值变动净收益亏损3.58 亿有关（2022Q4 公允价值变动净收益1.33 亿元，数据来自wind）。参考2023 年中报和2023Q3 业绩点评的分析，我们认为2023 年公司扣除特定疫苗项目收入YOY 仍保持较快增长。
业务拆分：SMO、数统增长快，看好新签订单持续恢复看业务：SMO、数统增长快。2023 年临床试验技术服务实现收入41.68 亿元（YOY1.04%），主要是由于公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入实现了增长。临床试验相关服务及实验室服务收入31.21 亿元（YOY8.51%），主要由于现场管理和患者招募、数据管理和统计分析以及实验室服务等业务的收入增加带来。
看订单：较大体量下在手订单仍有增长，看好MRCT 和MNC 国内订单持续性。公司2023 年净新增合同金额78.5 亿元，同比下降18.8%，原因为：2023Q4部分客户取消订单及发生金额为负的合同变更及新增订单中的过手费同比大幅下降。在手订单140.8 亿元（YOY 2.1%），公司在北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2023 年，公司新增15 个MRCT 项目，累计MRCT 项目经验超过127 个。我们看好公司全球服务能力持续提升下，更多优质MRCT 订单的获单能力。同时我们也看好跨国药企和器械公司在中国的投入持续增加下公司国内订单弹性。
盈利能力： 实验室服务成本和SMO 快增长拖累整体毛利率2023 年主营业务毛利率38.18%（同比下降1.15pct），其中临床试验技术毛利率38.21%（同比提升0.58pct，主要是效率提升+第三方供应商相关费用减少），临床试验相关服务及实验室服务毛利率38.16%（同比下降3.6pct，主要是新业务和新实验设施产生的相关成本增加+低毛利率SMO 业务快速增长导致）。
2023 年扣非净利率20.01%（同比-1.72pct），从费用率端来看：2023 年财务费用率同比+0.76pct，销售费用率同比+0.42pct，研发费用率同比+0.23pct ，管理费用率同比-0.08pct。
展望：期待海外，看好持续获单能力
我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT 的订单也有望不断增长。公司年报中也批露“公司于2023 年首次在美国本土启动和执行中国带状疱疹蛋白疫苗的I 期临床试验；在印度尼西亚启动和执行四价流脑结合疫苗的III 期临床试验，入组人数超过1,400 例；2023 年完成了中国疾控中心开展的2 个大型III 期保护效力疫苗临床研究，总入组人数超过38,000 例。公司与国内多家疾控中心建立长期的战略合作，持续开展I-IV 期疫苗临床试验项目”，这些看好新承接的疫苗订单也逐渐贡献业绩弹性。
海外临床运营持续完善，期待发力：“公司美国临床运营服务建立了包括中心启动、项目管理、临床运营、等综合一体化平台以及完整的运营团队，公司在美国和加拿大的42 个城市进行业务布局，拥有一支超过110 人的项目经理（PM）和CRA 团队。美国临床运营项目经验超过100 个，与美国45 个州的超过500 个临床研究中心开展合作”。我们期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO 龙头地位。同时我们也期待国际化持续突破下，公司中长期业绩增长持续性。
盈利预测与估值
考虑到医疗健康行业投融资恢复趋势以及公司投资收益波动性（2023 年公允价值变动净收益3.53 亿元，2022 年为5.36 亿元，2023 年公允价值变动净收益有所下降），我们调整2024-2025 年盈利预期。我们预计2024-2026 年公司EPS 为2.54、2.97 和3.57 元（前次预测2024-2025 年EPS 分别为3.22 和3.85 元），2024年4 月15 日收盘价对应2024 年PE 为21 倍。考虑到公司作为本土临床CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。
风险提示
创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险，测算偏差风险。