公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。公司23H1开工情况受到一定年初疫情影响，但23Q2 环比有所恢复，且非新冠业务保持了稳定增长。我们预计公司2023 年收入增长将呈现“前低后高”的趋势，全年常规业务高增长确定性强。综上，我们给予公司2023 年33 倍PE，对应目标价95 元，维持“买入”评级。

    　　非新冠收入持续增长，盈利能力保持稳健。2023H1 公司收入37.1 亿元，同比+3.3%，扣除新冠相关收入后同比+17%；归母净利/扣非归母净利13.88 亿/7.93亿元（主要非经常损益项为公允价值变动及投资收益，23H1 共6.2 亿元）。其中23Q2 收入19.1 亿元，同比+7.3%，扣除新冠相关收入后同比+28%；归母净利/扣非归母净利8.2 亿/4.1 亿元，同比+21.7%/4.9%。我们认为，公司的非新冠业务依然保持了良好增长。

    　　盈利能力方面， 23H1 公司毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率39.9%/37.4%/21.4%，同比+0.21/+4.3/-0.1pcts；单23Q2 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率40.2%/43.0%/21.6%，同比-0.4/+5.1/-0.5pcts。费用率方面，2023H1 销售、管理、研发、财务费用分别为2.4%/9.3%/3.5%/-2.4%，同比+0.2/+0.6/+0.4/-0.1pct，共计+1.1pcts。公司整体盈利能力保持稳定。截至23Q2末，公司员工人数9455 人（2022 年年末为9233 人），其中包括1150 余名CRA，2800 余名CRC，超过800 名数统员工以及1600 余名实验室服务团队。

    　　国际化、数字化、一体化三大战略推进，CRO 多模块业务齐头并进。

    　　——分业务来看：根据公司中报，临床试验技术服务收入21.0 亿元，同比-3.2%；毛利率39.7%，同比+2.6pcts，毛利率的上升主要是由于新冠过手费有所减少；剔除新冠疫苗项目相关收入后，收入同比增长超过40%。上半年公司占遗传办国际合作、审批项目的12.5%。截至23Q2 末，正在进行的药物临床研究项目为772 个，I 期/II 期/III 期/IV 期/其他阶段的项目分别为332/146/185/35/74 个（22Q2 末为252/117/149/37/52 个，共607 个；2022 年末为285/134/160/34/67个，共680 个）。截至23Q2 末，共有503 个境内项目，207 个单一区域的境外项目，62 个多区域临床试验（2022 年末分别为430/188/62 个）。根据公司中报，截至23Q2 末，公司正在进行的医疗器械项目438 个；注册团队服务的客户数量从2022 年末的649 家增至700 家；药物警戒业务新增项目数量75 个，新增客户59 个；真实世界研究业务合作客户数量和类型持续扩大，并成功与一家MNC 药企达成多项真实世界合作。

    　　——根据公司中报，临床试验相关服务及实验室服务收入15.7 亿元，同比+13.5%；毛利率39.7%，同比-3.7pcts，毛利率下降主要是由于23Q1 疫情导致实验室开工率下降以及方达新实验室投产导致的整体折旧费用上升。截至23Q2 末，数统业务共有859 个正在进行的项目，其中553 个由国内团队实施，306 个项目由海外团队实施；SMO（Site Management Organization）队完成105 个项目，正在进行的项目由1621 个增加至1776 个。2023H1 方达收入1.28亿美元，同比+8.0%，毛利率30.4%，同比-6.8pcts，经调整净利1020 万美元，同比-45.7%。上半年方达在苏州新建的超8000 平临床样品生产中心正式投入运营；5 月14 日，武汉研发中心正式开业，总建筑面积约1.8 万平米；6 月6 日，苏州安评中心获得NMPA 的GLP 认证证书。

    　　持续推动国际化进程，海外业务进展迅速。根据公司中报，23H1，公司在香港启动泰格医药国际总部的筹备工作，已于2023 年8 月16 日正式落成。国际总　　部落成后将为泰格医药海外职能管理和业务拓展提供有力支持。公司在境外进行的单一区域临床试验由2022 年年底的188 个增至23Q2 末的207 个；MRCT（Multi-Regional Clinical Trials）数量新增8 个，累计MRCT 项目经验超过120个。截至23Q2 末，公司与美国33 个州的超过100 个研究中心开展合作；美国团队规模达到110 人，较上年同期扩大一倍；在美国进行的临床试验项目超过40 个。2023 年1 月，公司完成了对克罗地亚CRO 公司MartiFarm 的收购，进一步提高了在欧洲的服务能力：截至23Q2 末，公司在EMEA（欧洲/中东/非洲）地区进行的临床试验项目35 个，员工覆盖EMEA 地区的16 个国家。公司海外员工人数由2022 年年末的1426 人增至23Q2 末的1525 人。

    　　持续开拓新技术，数字化带动效率提升。作为一体化医药研发服务平台，公司致力于拓展临床研究服务能力，不断探索创新解决方案。公司积极探索数字化创新模式，目前已开发了一体化、数字化的临床试验平台“泰临研”包含临床研究管理系统（CTMS）、电子数据采集系统（EDC）、电子源数据记录（ESR）、远程监查系统（CTRM）、eTMF（Electronic Trial Master File）、卓越研究中心（E-Site）和基于风险的质量管理（RBQM）等多项功能。根据公司中报，2023H1 ， 泰格医药的远程智能临床试验解决方案（ DCT, TigermedDecentralized Clinical Trial Solutions）已在多个项目中运用，涉及肿瘤、阿尔茨海默症、偏头痛、糖尿病、新冠等治疗领域，DCT 元素包括远程随访，远程监查，远程知情，电子患者报告，可穿戴设备等。泰格DCT 数字化技术进一步拓展，一体化平台更加完善，将更好地为客户提供去中心化临床试验解决方案。

    　　风险因素：药企研发投入不及预期；投资收益不及预期；国际化拓展不及预期；生物医药投融资环境进一步恶化；产能爬坡不及预期；行业政策超预期变化等风险。

    　　投资建议：公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。公司23H1 开工情况受到一定年初疫情影响，但23Q2 环比有所恢复，且非新冠业务保持稳定增长。我们预计公司2023 年收入增长将呈现“前低后高”的趋势，全年常规业务高增长确定性强。考虑到对未来公允价值波动的预期，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为2.78/3.46/4.22 元（原预测为2.86/3.57/4.41 元），现价对应PE 分别为23X/18X/15X。参考当前可比公司（诺思格、普蕊斯，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 34 倍，考虑到公司归母净利中含有一部分公允价值变动收益，给予公司2023 年33 倍PE，对应目标价95 元，维持“买入”评级。