事件:

    泰格医药发布2021 年年报。公司全年实现营业收入52.14 亿,同比增长63.32%;实现归母净利润28.74 亿,同比增长64.26%;实现扣非归母净利润12.32 亿,同比增长73.90%;公司全年经营现金流净额为14.24 亿元,同比增加42.57%。

    公司发布H 股股票增值权激励计划(草案)及A 股员工持股计划(草案)。在H 股股权激励计划草案中,公司为激励与公司海外资公司有雇佣或劳务关系的高管、核心技术及业务人员等,计划向授予对象(不超过90 人)授予不超过44.99 万份H 股股票增值权,约占草案公告时公司股本总额的0.0516%。在A 股员工持股计划草案中,公司向董事、监事、高管及核心技术(业务)骨干员工等不超过782 人以73.80 元受让不超过360.81 万股。

    点评:

    毛利率下降,规模效应大幅降低费用率,拉升净利率。公司2021 年综合毛利率为43.55%(同比-3.88 个pp),归母净利率为55.13%(同比+0.32 个pp),扣非归母净利率为23.62%(同比+1.44 个pp)。2021 年期间费用率12.90%(同比-10.03 个pp),其中管理费用率为10.50%(同比-1.74 个PP)、研发费用率为4.06%(同比-0.84 个pp)、销售费用率2.48%(同比-0.54 个pp)、财务费用率-4.15%(同比-6.91 个pp)。业务过手费上升、汇兑损失拉低综合毛利率,规模效应大幅降低公司期间费用率,维持净利率稳定。

    两大业务双轨驱动,海外拓展成效初显,推动业绩高速增长。2021 年,2020 年受到疫情不利影响的业务出现强劲增长、客户需求上升、国内外疫情控制较好、经济进一步恢复等多种因素推动公司主营业务高速增长。在临床实验技术方面,公司实现收入51.87 亿元,同比+63.32%,毛利率43.38%;正在进行的567 个临床项目(+178 个),包括231 个I期及BE 项目、106 个II 期、148 个III 期、37 个IV 期及45 个IIT 及真实世界研究;分区域看,公司共用385 项境内单一项目、132 项境外单一项目及50 项多中心项目;公司大力拓展医疗器械的服务领域,2021年助力3 个创新医疗器械以及2 个人工智能医疗软件上市,目前有341项正在进行中的器械项目。在临床研究相关服务及实验室服务方面,公司实现收入29.94 亿元,同比+32.39%,毛利率41.48%; 2021 年完成203 个现场管理项目(SMO)项目、正在执行1432 个(+252 个),CRC超2700 人;数统业务共有743 项正在进行的项目,国内执行485 个、国外执行258 个,实现中外无缝协作,同年新增客户47 位,进一步扩大影响力;方达控股在执行项目2516 个(+487 个),同年进行多项收购及扩建,大幅增加实验室产能、提升业务范围及地域覆盖范围。两大业务合力驱动公司稳健发展,实现新增订单96.45 亿元,统一+74.22%,在手订单114.05 亿元,同比+57.09%。

    股权激励提升公司员工稳定性,彰显长期稳健发展信心。作为轻资产运营、以人员驱动发展的公司,目前拥有员工8326 名,其中项目运营人员7602 名,中国6672 名、亚太(中国除外)320 名、美洲574 名、欧洲+中东+非洲36 名,从人员数量看,公司海外拓展成效显著。我们认为,两份股权激励及持股计划草案有利于降低公司流动性,提升人员稳定性,增加公司执行能力。两份草案均对22-23 年业绩做出考核要求: 在2021 年净利润基础上,2022 年实现40%以上增速、2023 年实现75%以上增速、2024 年实现105%以上增速,高增长的业绩指引显示公司长期稳健发展的目标和信心。

    盈利预测:基于公司新增订单及在手订单超出预期以及公司股权激励目标设置,我们上调对公司的盈利预期,预计2022-2024 年公司营业收入为77.93/114.89/168.92 亿元,同比增长49.5%/47.4%/47.0%;归母净利润分别为39.39/51.42/67.55 亿元,同比增长37.1%/30.55/31.4%,对应2022-2024 年PE 分别为22/17/13 倍。

    风险因素:行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。