行业:中国望成为全球最大临床CRO 市场 根据我们数据推演:①2030 年本土临床CRO 规模全球占比42%,成为全球最大临床CRO 市场。1)2030 年本土创新药管线数量全球占比也有望快速提升至接近50%。参考国内更好的融资环境和对创新研发融资支持,按照我们假设2020-2030 年本土临床研发投入复合增速远超全球水平(22.0% vs 7.8%)。2)2030 年本土临床CRO 市场规模全球占比有望达到42%,成为全球最大的临床CRO 市场。研发投入高增长+外包率提升推动本土临床CRO 市场高增速,按照我们假设2020-2030 年本土临床CRO 市场规模复合增速有望达到26.2%(vs 全球10.9%)。 ②国际化突破口:本土药企MRCT 高增长。边际变化:1)国内承接的全球多中心临床数量越来越多,我们预计主要是海外药企看到中国本土较强的临床需求以及未来较大的市场前景,另一方面可能跟国内更多未满足临床需求带来更高入组效率相关。2)本土创新药企业寻求国际化加速,本土企业发起的MRCT临床试验数量持续快速增长,从2016 年占比1.96%快速提升至2019 年的7.58%,我们也看到本土创新药企业近年来开始加速布局海外临床试验。我们认为在国内未满足临床需求逐步被满足、本土创新研发能力持续验证后,会有越来越多的创新药企业寻求参与国际化竞争,依靠更好的药效、差异化的临床需求以及成本上优势逐步渗透到更大的国际市场。

    泰格医药:国际化拓展,新阶段跃迁 全球化网络布局加速。1)海外运营项目持续增加。截止2021H1,公司海外员工人数由2020 年底的772 人增至854 人,遍布五大洲39 个国家和地区。泰格医药共有140 个在海外进行,其中111 个为单一区域试验,29 个为多区域临床试验,考虑到本土创新药企业国际化需求持续增加,我们认为伴随着公司海外服务网络持续完善,公司海外运营项目的数量仍有较大提升空间。2)国际化明显加速,欧美等主要海外市场服务体系基本成型。2021 年公司在主要海外市场(包括美国及欧洲)持续扩大临床运营及项目管理团队,加速全球服务网络搭建,目前欧洲和拉丁美洲负责人均已到位,未来可期。

    PS 估值:能力跃迁下高估值有望延续 跃迁:历史上IQVIA,ICON、PRA PS 水平均伴随着新业务扩展尤其是补强业务拓展而带来明显估值提升过程。复盘泰格医药成长历史也能明显看到相同的趋势,而大临床国际化作为泰格医药 PS 估值溢价。对标海外:PS 高估值体现了本土需求高增长下龙头溢价以及未来业绩可持续性高增长预期。在此背景下参考以上能力跃迁对临床CRO 龙头估值提升可验证性历史数据分析,我们认为公司高估值水平仍有望延续。

    盈利预测及估值 我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.48、2.93、3.50 元,按2021 年11 月12 日收盘价对应2021 年58 倍PE(2022 年49 倍)。参考可比公司估值、公司在临床CRO 领域领先优势、超高景气的在手订单以及国际化加速有望支撑公司维持较高估值水平,维持“买入”评级。

    风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、业绩不达预期风险、政策风险。最核心业务板块,我们认为随着海外服务能力和版图持续扩大,公司估值仍有望维持高位。