报告关键要素：

    2016年上半年，公司业绩低于预期。公司加强下游客户信用管理以及下游行业景气度持续低迷致公司业绩下滑，盈利能力显著提升，伴随新技术在下游领域应用推广及下游去产能等因素影响，预计下半年业绩有望恢复增长，公司未来看点及业绩增长点主要在于PIP项目。暂不考虑非公开发行对公司股本摊薄影响，预测公司2016-17年的EPS分别为0.09元和0.19元，按8月5日11.82元收盘价计算，对应PE为136.87倍和62.33倍。目前估值偏高，考虑公司PIP项目发展前景及行业地位，维持“增持”投资评级。

    事件：

    红宇新材（300345）公布2016年中报。2016年上半年，公司实现营业收入11526万元，同比下降16.01%；实现营业利润1256万元，同比大幅下降45.99%；实现归属于上市公司股东的净利润1120万元，同比下降48.17%，基本每股收益0.03元。

    点评：

    公司业绩低于预期。2016年上半年，公司实现营收1.15亿元，同比下降16.01%，其中第二季度营收5440万元，同比下滑33.26%；上半年净利润为1120元，同比大幅下降48.17%，其中第二季度为0元。

    公司业绩大幅低于预期，主要是公司加强了客户信用管理，减少对信用评级较低客户的销售。16年上半年，公司投资净收益-196万元，而15年上半年为392万元，主要系权益法核算的长期股权投资收益降低所致，16年上半年股权投资收益为-213万元；营业外收入64万元，同比下降61.16%，原因是政府补助大幅降低；资产减值损失488万元，同比大幅增长109.62%，主要是计提坏账准备增加。

    下游行业不景气致传统主营业务业绩较差 预计16年下半年恢复增长。长期以来，公司专注于耐磨新材料技术和产品的应用与推广，并不断升级球磨机高效球磨综合节能技术，使之成为国际国内领先的高新技术，并于15年12月成功入选国家发展和改革委员会“国家重点节能低碳技术推广目录”。

    目前，公司主营产品为磨球和衬板，下游主要集中于水泥、火电、氧化铝以及铁矿行业。近年来，受下游行业不景气影响，公司主营业务业绩总体表现较差，如磨球业务营收2011-13年持续下滑， 14-15年略有增长，16年上半年实现营收7719万元，同比大幅下降30.47%，占比为66.97%，下降原因系公司客户信用调整所致，主动减少对信用评级较低客户的销售；衬板营收在2013-15年持续下滑，16年上半年为2280万元，同比增长10.46%。公司衬板营收增长主要受益于3D智能喷焊技术对产品性能的提升，16年上半年公司加快了该技术在衬板上的产业化开发，目前已完成了20多家客户使用和批量供货，根据客户数据对比分析，其处理后的衬板性价比优势显著，大幅提高了衬板的使用周期。

    总体而言，公司下游钢铁、火电、水泥、矿石等行业与我国宏观经济走势息息相关，上述行业总体产能过剩现象较为显著，根据权威人士预测我国经济将长期保持L型走势，为此磨球和衬板总需求增长动力不足。但受降本增效经营驱动，且公司的高效球磨综合节能技术在水泥、火电等领域具备一定竞争力，特别是3D智能喷焊技术在衬板领域推广取得了显著成效，总体预计公司传统主营业务业绩有望恢复增长。

    值得注意的是，公司应收账款长期维持在较高水平，其在公司营收中占比也较高。2012-15年，公司应收账款在营收中占比基本维持在90%左右的水平，如2015年应收账款为2.32亿元，占比为92.63%，但16年上半年，公司应收账款为2.92亿元，同比大幅增长179.39%，占比253%，其中1年以内应收账款为1.81亿元，在应收账款中占比62.23%，1至2年为9829万元。公司应收占款占比持续维持在较高水平主要与所处行业属性相关，原因在于下游行业产能过剩现象较为普遍，其盈利水平较差，伴随公司加强客户信用管理以及国家正加大钢铁、水泥等行业的去产能举措，预计公司应收账款占比将回归至合理水平。

    销售毛利率提升 预计下半年维持高位。2016年上半年，公司销售毛利率为41.79%，较15年上半年的38.76%提升3.03个百分点，并创近年来新高，其中第二季度毛利率为41.73%。具体至细分产品，磨球毛利率为40.19%，同比提升3.10个百分点；衬板为47.76%，同比略降0.09个百分点。公司长期注重研发投入，2013-15年公司研发投入在营收中占比维持在10%左右的水平，2014-15年占比分别为11.14%和8.96%，至16年6月底：公司已拥有专利28项，其中发明专利12项。公司磨球和衬板产品总体具备一定行业竞争力，同时伴随新技术投入，预计公司盈利能力将持续维持在较高水平

    三项费用率提升 预计16年全年基本持平。2013-15年，公司三项费用率总体维持在24%左右的水平。

    16年上半年，公司三费合计支出2781万元，同比下降9.98%，对应三项费用率为24.13%，较15年上半年的22.51%提升1.62个百分点。具体至分项费用：销售费用支出799万元，同比增长5.19%；管理费用为1717万元，同比略增1.95%；财务费用为265万元，同比下降58.92%，主要系募集资金到位，公司利息收入增加。伴随公司加强客户信用管理，预计公司下半年业绩将增长，预计全年三项费用率总体基本持平

    公司致力于打造新材料平台企业 重点关注PIP项目进展。公司在立足于高效球磨综合节能技术的基础上，致力于打造新材料平台企业。2015年，公司积极进行外延式扩张，通过投资新设、增资入股等方式引进了高能离子束3D喷焊技术和可控离子渗入PIP技术两项先进的金属表面处理技术，可对军工、航空航天、海工装备、工程机械、汽车等领域的关键零部件进行表面处理，提高其耐磨耐腐蚀、抗疲劳等性能。目前，3D喷焊技术已在衬板产品上产业化应用，而PIP项目则有望再造新红宇。

    PIP项目非公开发行概况。16年7月19日，公司公布了非公开发行股票预案，发现价格为9.08元/股，拟发行不超过55066078股股票，其中朱红玉以现金认购33039647股，锐德创投以现金认购22026431股，拟募集资金总额不超过5亿元， 募集资金投向PIP可控离子渗入技术产业化项目。值得注意的是，朱红玉为公司实际控制人，发行前朱红玉及一致行动人合计持股占比27.57%，发行后合计持股不低于31.16%。

    PIP项目背景。磨损、腐蚀和断裂是机械零部件、工程构件的三大主要破坏形式，为此通过材料表面改性技术来提高材料表面性能、延长机械零件使用寿命，其中电镀工艺是应用广泛的表面处理技术。随着环保形势日趋严峻，金属表面处理技术急需改革升级。据不完全统计，我国电镀企业（车间）约有15,000家，其中上规模的电镀生产线超过5,000条，每年排放大量的污染物，包括8亿吨含重金属的废水、5万吨固体废弃物、3,000亿立方米酸性废气，给社会带来较大的环境压力。2010年以来，我国政府先后实施《重金属污染综合防治“十二五”规划》、新《环境保护法》、《电镀行业规范条件》等法规，限制高污染电镀行业发展，如对电镀铬行业征收高额排污费等。同时，由于欧美发达国家的环保政策尤为严格，电镀铬产品在发达国家遭到抵制，使我国某些采用了电镀铬工艺的出口制造企业销售受阻。

    PIP技术简介。PIP（可控离子渗入技术）是一种复合表面技术，原理为运用多种工艺方法将非金属元素和微量元素渗入产品，在其表面形成多层复合渗层，从而是产品整体内外同时形成防腐耐磨层。

    经过PIP技术处理后的产品具有如下特点：1） 极高的耐磨性。滑动磨损试验表明，40Cr钢经PIP处理后，耐磨性达到离子氮化2.8倍以上， 达到镀硬铬的2.1 倍以上，并且质量更稳定。与镀硬铬比较，PIP 处理不仅耐磨性好，而且摩擦系数小、成本低以及解决了重金属对环境的污染，大幅度节能减排。2）极好的抗蚀性。中性盐雾试验表明，40Cr 钢经 PIP 处理后，达到 912 小时才出现锈点，而 镀铬的产品最多只能达到 120 小时，就开始生锈，并且腐蚀速率较快。3）环境友好。PIP 生产工艺可以实现清洁生产和绿色环保，符合我国的环境政策，符合资 源节约型与环境友好型社会的建设要求。4）极微小的变形。处理前后工件尺寸变化极小是 PIP 处理技术的一大特点，利用这一特点解决了很多常规方法无法解决的变形难题。通常处理前后工件尺寸的变化量大约为 0.01mm左右。5）可同时替代多道工序，综合成本具优势明显。PIP 处理技术可以同时替代“淬火（高频淬火，渗碳淬火）--回火--发黑（镀 铬）””等多道热处理和防腐工序，大大缩短生产周期，降低生产成本。6） 使用范围广。PIP 处理技术适用于碳钢、合金结构钢、各类不锈钢、工模具钢和铸铁等黑 色金属材料，可广泛用于高端汽车零部件、工程机械、农用机械、环卫机械、矿 山机械、海工装备、体育器材、五金工具、医疗器械、精密齿轮、模具、军工、 石油、钢铁、炊具、洁具、家具、家电等行业。

    PIP市场空间巨大。金属表面技术处理市场空间巨大，基于PIP技术特点，预计该技术将逐步替代传统表面处理技术市场，其市场潜力巨大。据统计：在机械行业，国内活塞杆市场规模约30亿元，光轴市场规模约32亿元；在湖南，电镀铬企业（排除自己产品自身电镀的公司）2015年销售收入5亿多元。我国已成为全球汽车产量和保有量大国，汽车零部件产值约占整车产值的50-70%。2015年，我国汽车产量2446万辆，对应国内汽车零部件的行业产值3.7万亿元，同比增长22.39%，PIP技术可在汽车零部件的多个领域发挥耐磨、防腐蚀的效果，如曲轴、凸轮轴、气门、气弹簧活塞杆、活塞环、油泵齿轮、摇臂轴、气门挺杆等，其中汽车零部件的原材料中涉及金属摩擦（包括汽车内所有需要通过润滑油进行润滑的部件）的部件占总量约一半左右。

    除民营市场外，军工领域市场潜力更大。近10年来，我国军费占GDP比重平均1.33%，大大低于2.6%的世界平均水平。2015年中国军费预算8869亿元，较上年涨12.2%，2016年我国军费预计支出为9543.54亿元，同比增长7.6%。我国国防费用连续4年增加，并且增长率均超过10%。随着我国国防预算的增长，国内武器装备需求将大大提高，对军工新材料的需求将日益增长。国家层面鼓励民营企业进入军工科研生产领域，国内军工领域新材料行业将迎来黄金发展机会。2015年我国军工新材料行业容量达到425亿元，预计到2020年我国军工新材料行业市场容量将达到831亿元。

    公司PIP项目具备显著的技术优势。公司总工程师罗德福教授是PIP技术的主研人员，于20 世纪90年代中期独立开发出了成套QPQ（盐浴复合处理技术），打破了德国独家国际垄断，成功代替进口，并获国家科技进步二等奖，自此我国未再成套引进QPQ技术。此后20年，罗德福教授不断升级该项技术，最终形成了PIP技术，技术指标高于欧美发达国家类似技术，并已开始实现产业化。2014年开始，尚在中试阶段的PIP活塞杆就通过了世界最大的农机企业—美国约翰迪尔公司的验证，也通过了国内部分军工和石油钻采企业的验证。公司在2016年5月建成了全球首条PIP示范生产线，产品品质得到高端汽车零部件、工程机械、矿山机械、农用机械、军工、石油装备、高铁等行业用户的肯定。此次募集资金将扩大公司主要产品PIP活塞杆、PIP光轴、PIP销轴的产能，满足高端汽车零部件、军工轻武器零部件、高铁零部件对PIP处理的需求。

    盈利预测与投资建议。暂不考虑非公司发行对公司股本摊薄的影响，预测公司2016年、2017年的每股收益分别为0.09元和0.19元，按8月5日11.82元收盘价计算，对应PE为136.87倍和62.33倍。目前估值偏高，考虑公司PIP项目发展前景及行业地位，维持“增持”投资评级。

    风险提示：宏观经济下滑超预期；项目进展不及预期；坏账损失大幅计提；行业竞争加剧