事件：

    全资子公司华清瑞达拟以现金2.31 亿元收购神州飞航55%股权。

    点评：

    一、军工电子板块再下一城，围绕华清瑞达加速转型军工电子神州飞航2004 年成立，专业从事军用计算机、军用总线测试及仿真设备、北斗导航信号接收机核心部件、工业自动化数据采集及测试平台等，主要客户包括空空导弹研究院，航天科工三院，航天科技一院、五院，航新科技、华力创通等。目前神州飞航已形成覆盖“陆海空天”军工电子各细分领域的完整的产品线，已有多个产品完成定型鉴定，即将转入批量生产阶段，其2018-2020 年业绩承诺分别不低于3000、4000、5000 万元。

    ①军用计算机是武器装备进行信息处理、数据计算、实时控制的核心部件。神州飞航的军用计算机可广泛应用于机载、弹载、车载、舰载多种平台，是我国彩虹系列无人机飞行控制计算机、任务管理计算机的唯一供应商；其有多个型号制导武器弹载计算机已完成原理样机研制，预计将于2018年转入批量生产阶段。

    ②军用总线测试及仿真设备是研制军用装备的必需品，应用周期覆盖了装备研制的全过程及后续装备维护检修。在航空电子系统测试及仿真方面，神州飞航已构建涵盖目前所有主流军用总线体制的测试、仿真产品线，并与国内各军工单位形成了长期稳定的供货关系。

    ③神州飞航已收到两家北斗系统主要研制机构的投产通知和订货单，并已顺利完成共计36 套北斗导航接收机信号处理板和电源控制板样件的交付工作，后续定型产品预计于2018 年达成批量生产订单；并能帮助华清瑞达快速完成今年三季度首次中标的军方某涉及北斗导航抗干扰技术项目。

    强强联合，进一步构筑军工电子业务壁垒。神州飞航与华清瑞达可各自利用各自技术积累，将雷达、无线电高度表等传感器通过军用总线与军用计算机紧密结合，跟踪现代军用电子系统装备的技术发展趋势；且华清瑞达能结合神州飞航产品基本覆盖军工电子所有细分领域的丰富市场资源，不断开拓新客户的需求。

    民用工业智能化市场大有可为。神州飞航已研制完成了面向工业物联网领域的包括嵌入式计算机、多通道、多种数据体制采集模块在内的完整的工业自动化数据采集及测试平台，主要指标已接近国际知名厂商美国国家仪器公司的水平。其作为英特尔物联网联盟的成员，并将受益于上市公司在民用工业领域的市场资源积累，未来在工业智能化领域将大有可为。

    二、拟受让工大雷信40%股权，新增雷达总体业务公司10 月20 日发布公告，拟出资6100 万受让工大雷信40%的股权。

    工大雷信2015 年12 月成立，虽然成立时间较短，但依托哈工大电子工程技术研究所近30 年在超视距雷达领域技术储备与科研成果，核心技术团队刘永坦院士等是目前国内新体制雷达领域研制水平最高的团队之一， 其LD-JHC300 型雷达为我国首部采用地波超视距技术雷达，并于2014 年获得国防科技进步特等奖，2015 年获得国家科技进步一等奖。

    工大雷信主要产品为地波超视距雷达、探地雷达等新体制军民用雷达及雷达核心部件，多型雷达已经与政府、外贸等单位签订了研制合同或意向协议，预计19 年将开始贡献收入及利润。

    ①LD-JHC300 型地波超视距雷达已达到国际先进水平，填补了国内空白。在军用领域，主要装备海军，部署在海岸线，可以低成本、高效率、全天候地满足沿海国家对重点海域监测、海面超视距目标预警等，对比美国初步预估我国300 万海洋国土面积需求量大约在20 部左右。在民用领域，该雷达实现对各国海洋专属经济区的高精度实时监测、获取海洋数据，工大雷信正在逐步实现小型化，预计明年6-7 月将形成产品。在军贸出口方面，已获得国家有关部门的军贸出口立项批复，单部雷达价格在千万级别，达成出口意向的订单总金额预计为12.9 亿元~13.8 亿元，其中进入实质性谈判阶段的订单金额为3 亿多元。

    ②在探地雷达方面，与乌克兰技术科学院联合开展单频连续波体制探地雷达研制，并已获得深圳市政府立项支持，后续定型产品将首先应用于地下空洞探测和滑坡预警等领域。

    ③在雷达核心部件方面，其雷达信号处理机系列产品已成功应用于某重点型号雷达。

    受让工大雷信40%股权，标志着公司加速向军工电子业务转型，由外围测试设备迈入核心装备领域。工大雷信的新体制雷达研制技术积累与华清瑞达的雷达仿真测试技术在技术、人才、市场、机制等方面具有共生协同效应，有利于丰富公司军工电子技术和产品，提供一站式“雷达-雷达仿真测试”解决方案，并可通过联合投标等方式进一步提高各自产品的市场占有率，拓展“陆海空天”各军兵种资源。

    三、原有军工电子业务进入快速成长期

    2016 年4 月通过发行股份收购华清瑞达剩余49%股权。华清瑞达在雷达模拟领域国内领先，部分产品已接近或达到国际先进水平，其雷达射频仿真及电子战环境仿真系统是武器系统测试、验证、评估过程中必须使用的核心设备，国内市场占比超过30%，尤其在空军、二炮位居绝对领先地位。其主要增长点为：①向海军等其他军种拓展，2017 年上半年获得新客户淮海工业集团的大额订单；②新推出的高速信号处理系列产品在国内暂无成规模应用的同类竞争产品，已开始获得批量采购订单；长期培育的显控模块（主要应用于中大型飞机）、无线电高度表（可用于各类飞行器，如巡航导弹、各种固定翼飞机、无人机、直升机）等航空电子模块产品，已完成相关试验及技术鉴定，开始贡献利润；进口替代型高端装备已有少量订单，实现军用技术向民用领域转化的突破。

    2016 年7 月华清瑞达收购讯析科技，其超宽带信号捕获与分析系统系列产品关键指标国内领先，突破了国外的出口禁运，已成功应用云南极天文站太赫兹射电天文望远镜、海军某重点工程等重大项目，后续系列订单有望持续落地，其承诺16-17 年合计扣非净利润不低于3000 万。

    天银星际2016 年增资扩股引入清华大学，是国内第一家生产卫星光学敏感器的商业化公司，产品已应用在吉林1 号、上海微型高分微纳卫星等，并拓展新增长沙天仪、深圳东方红海特、上海微小卫星工程中心等客户。

    2017 年公司完成股权激励，以8.30 元/股授予46 名军工电子业务管理人员和核心技术人员489 万股，解锁条件分别为以2016 年军工电子净利润为基数，17 年增速不低于20%，17、18 年年均增速不低于30%，17、18、19 年年均净利润增速不低于40%。2017 年上半年公司军工电子业务实现营业收入6,181.14 万元，较上年同期增长73.95%；实现净利润2,701.22 万元，较上年同期增长113.48%。预计公司军工电子业务17、18 年净利润分别为0.6、0.9 亿元。

    投资建议：

    我们认为，公司围绕华清瑞达加快转型军工电子，并拟收购神州飞航，进一步加强军工电子业务的人才、技术及市场优势，受益于我军信息化建设以及新产品不断定型，预计军工电子业务将保持快速增长；且公司拟收购工大雷信，新增雷达总体业务，迈入核心装备领域。此外受益于2016 年10 月我国电冰箱新版能效国家标准的实施，公司冰箱压缩机零部件业务稳步增长，预计17、18 年净利润分别为1.4、1.6 亿元。

    不考虑工大雷信和神州飞航，我们预计公司2017-2019 年净利润分别为2.03、2.53、3.20 亿元；若考虑神州飞航2018 年开始并表，我们预计公司2017-2019 年的净利润分别为2.03、2.70、3.42 亿元，对应EPS 分别为0.47、0.63、0.79 元，对应当前股价的PE 分别为35、27、21 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示：业绩增长和外延并购低于预期。