事件：

    公司公告18 年年报，报告期内，公司实现营业收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为14.54 亿、9860 万、3.06 亿，分别同比增长48.25%、-38.41%、-11.66%；实现EPS 0.29 元，拟每10 股派发现金红利0.15 元。

    点评：

    教育业务营收同增89.44%，牵引力IT 培训业务亏损拖累利润。2018年公司教育业务、仪器仪表业务收入11.61 亿元（yoy 89.44%）、2.76亿元（yoy -24.66%），占总营收比重分别为79.83%、18.95%；教育业务实现归母净利润1.40 亿元（11.34%），占总利润比重为142%，传统业务亏损1895 万元，公司收入与利润结构变化显著，随着制造业务的剥离完成，未来教育业务将成为公司的核心主业。其中，2018 年恒企教育实现营业收入、净利润分别为10.87 亿元、1.21 亿元，分别同增80.25%、10.35%，未完成业绩承诺，主要系控股子公司牵引力亏损6538 万元，拖累恒企教育整体业绩。公司整体毛利率为70.13%（+5.15pct），其中教育业务毛利率74.74%；三项费用率50.22%（+12.85pct），其中销售费用率26.18%（8.87pct）、管理费用率20.69%（2.67pct）、财务费用率3.3%（1.31%），主要系业务调整致使相关费用增加。

    年报强化了我们对公司基本面的认知与判断：

    恒企教育：核心业务收入稳健增长，调整牵引力业务布局。财经类、自考类、艺术设计类核心业务发展稳健，扩产品、拓渠道驱动收入快速增长；IT 培训业务方面，2018 年公司对牵引力的校区、资源、产品等方面进行了重构整合，关闭牵引力21 家亏损校区，目前仅剩8 家，预计2019 年该业务对业绩的影响与拖累将显著降低。

    1） 产品矩阵：多赛道布局拓宽培训边界。财经类课程类型不断更新，迭代产品延伸至中端、高端市场，并引进了国际化培训课程，2018年财经类业务订单销售回款额8.11 亿元，同增18.91%，占比64.25%；自考类、艺术设计类与在线培训业务快速发展，2018 年自考类、艺术设计类、在线教育业务订单销售回款额2.25 亿元、1.96 亿元、2.89 亿元，分别同增392.84%、67.95%、109.42%。

    2） 网点布局：新增终端校区70 家。截至2018 年年末，恒企教育在全国24 个省市、170 多个城市共有各类终端校区网点397 家，同增14.08%，其中恒企教育338 家、天琥教育51 家、牵引力8 家，若不考虑关闭的21 家牵引力校区，2018 年恒企教育实际新增终端校区70 家。

    3） 培训人次及客单价：学员人数增长38.15%、客单价增长11.86%。2018 年实现学员招生报名17.08 万人次，同增23.5%；实现订单销售回款额12.63 亿元，同增38.15%；成交客单价7394 元/人次，同增11.86%。

    中大英才：注册会员数与客单价齐升，完成业绩承诺。2018 年中大英才实现营业收入、净利润分别为9411 万元、2748 万元，分别同增48.15%、17.50%，完成业绩承诺。中大英才依托其在线平台沉淀的用户与流量，与恒企教育进行深度融合，不断放大品牌与资源优势，推动注册会员数、成交量、客单价快速增长。2018 年中大英才实现新增注册会员272.54 万人，同增76.16%；在线成交39.89 万人次，同增25.83%；订单销售回款额9963 万元，同增60.41%；成交客单价249.7元/人次，同增27.48%。

    投资建议：公司已成功剥离传统制造业务，转型为纯正职业教育标的，恒企教育立足会计培训领域，多赛道布局产品线，驱动培训人次及课单价齐升，财经类、自考类、艺术设计类核心业务发展稳健，后续IT培训业务调整后，恒企教育盈利能力将持续提升。预计公司2019-2020年净利润分别为1.62 亿元、1.98 亿元，对应EPS 分别为0.47 元、0.57元，对应PE 23、19 倍。我们给予2019 年30X 估值，对应6 个月目标价14.10 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：职业教育政策变化、恒企教育线下网点扩张不及预期、线上线下招生不及预期、旗下各教育标的管理与整合的风险。