核心观点：

    秉承并购持续成长，燃气业务是未来增长点

    公司起步于工业余热发电业务，先后并购切入燃气、水务等业务， 2018 年收入19.74 亿元，归母净利润0.84 亿元。受制于神安线山西段持续投资拖累，财务费用暴增导致净利润大幅下降。我们预计跨越陕晋冀的神安线燃气管网是公司未来业绩成长的主要推动力，未来沿线中输和分销业务开拓空间广阔，传统业务余热发电和赛诺水务则保持稳健发展。

    与中海油天然气板块深度合作，神安线战略意义被低估

    公司燃气业务以神安线为核心，气源为山西陕西等地低成本的煤层气、致密气等非常规气源，送入需求旺盛、气源不足的华北市场，设计输气能力50亿方/年，特别是在国家管网公司即将成立的背景下其战略意义重大。神安线由中联华瑞（中海油全资子公司中联煤51%、天壕49%股权）投资运营，2019 年6 月得到国家发改委公告核准，预计2020 年年初投产。伴随中海油、中石油等非常规气气田气量释放，预计未来3 年输气量将飞速增长。

    燃气业务协同发展潜力大，未来参与分销利润空间值得期待

    基于对燃气产业的前瞻判断，除神安线布局外，公司全资拥有的气田连接线也将充分受益于神安线气量飞速增长，我们判断公司长期成长空间绝不仅在于中输管网，而是伴随神安线的气量释放，在管网沿线下游开拓分销业务，如工业客户直供、城燃分销等领域。

    神安线成长潜力被低估，给予“增持”评级

    我们预计公司2019/20/21 年对应EPS 分别为0.10/0.35/0.56 元/股，当前股价对应2019、2020 年PE 为41、12 倍。考虑到2019 年公司管网资产尚未剥离难以反应真实盈利水平，且神安线将于2020 年投产并贡献利润，当前行业可比公司估值2020 年平均PE15 倍，我们给予公司2020 年PE15倍，对应合理价值5.25 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示

    神安线建设进度不达预期；非常规气气量释放不达预期；中海油审批进度不达预期。