业绩稳健增长，合并范围变化导致表观业绩波动

    凯利泰2019 年全年营收12.22 亿元（+31.30%），归母净利润3.02 亿元（-34.64%），扣非归母净利润2.83 亿元（+94.06%）。净利润下降主要由于2018 年出售易生科技产生较多处置收益导致上年基数较高。扣非业绩大幅提升主要由于椎体成形、射频消融、运动医学业务快速增长，且2018 年收购Elliquence 仅并表4 个月。

    椎体成形增速提升，射频消融放量增长

    　　核心产品椎体成形业务增长稳健，实现收入5.08 亿（+36.27%），略超此前预期；创伤脊柱类产品收入1.54 亿元（-6.02%），主要由于公司加强了艾迪尔在销售端的整合并适当调整了其产品结构，导致收入端受到一定影响；射频消融产品（Elliquence 业务）收入1.85 亿元（+433.69%），除并表因素外，产品在美国获得医保覆盖，在国内完成了经销渠道的整合承接，推动国内外销售增长；运动医学作为公司积极培育的业务，2019 年收入1343 万元（+118.39%），国内市场潜力巨大。

    国产骨水泥与新电极套装获批，进一步巩固核心竞争力

    公司公告了与TECRESS.P.A 共同设立的联营公司意久泰获得脊柱骨水泥III 类注册证，将进一步完善椎体成形产品线。此外公司也公告了与Elliquence 主机配合使用的双极射频手术电极套装获批，进一步巩固射频消融领域产品线，随着后续射频消融产品陆续在国内获批注册，公司将持续巩固核心竞争力。

    风险提示：集采降价风险；收购整合风险；研发失败风险

    投资建议：聚焦大骨科领域，龙头地位稳固，维持“买入”评级。

    　　公司在椎体成形领域龙头地位稳固，椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量。维持2020/2021 年盈利预测并新增2022年盈利预测。预计20~22 年归母净利润达到3.97/5.17/6.74 亿，同比增长31/30/30%，对应当前股价PE 为41/31/24X，维持合理估值23.3~25.5 元，维持“买入”评级。