报告摘要：

    国内领先的PU合成革制造企业。公司作为海岛型超细纤维革的生产企业，是国内超细纤维PU合成革行业的龙头企业之一，处于国内行业的第一梯队。持续的研发投入促使公司获得多项国内领先水平的技术成果，多次获得国家、省、部各级奖励。公司“PA6/PE 共混海岛法超细纤维及人造麂皮的系列化产品开发和产业化”科研成果获得国务院颁发的国家科学技术进步二等奖。

    超细纤维PU合成革需求旺盛：我国的超细纤维PU合成革使用量自2005年以来逐年递增，增长速度较快，远超过人造革合成革的增长率。未来我国人造革合成革市场需求总量仍会持续增加，但是不同种类、档次的产品会呈现不同的发展趋势，超细纤维合成革的市场需求量将会高速增长，根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会的预测，2012年超细纤维PU合成革产量为1.29亿平方米，增速为17%；2013年超细纤维PU合成革产量为1.62亿平方米，增速为26%；2014年超细纤维PU合成革产量为1.92亿平方米，增速为19%。

    产能利用率逐步回落，产品价格小幅下降。2009-2011年超纤基布对应的产能利用率分别为100%、132%和147%，近三年公司的产能利用率提升较快。随着公司募投项目的建设以及同行产能大幅提升，我们预计超纤基布产能利用率将逐步回落，2012-2014年，超纤革基布产能利用率分别为140%、125%和120%。

    由于行业产能大幅扩张，超纤革产品价格下降趋势确定，我们预计公司产品价格年均降幅在2%左右 ，不过公司产品毛利率本就低于行业平均水平，我们估计其下降幅度较小。

    估值区间为20-26.3元/股。参考两类相对估值标准：1）公司主营业务为超细纤维PU合成革，A股上市公司中业务比较相近的有华峰超纤、禾欣股份、安利股份和双象股份。根据Wind一致预期，四家可比公司12年平均PE为16倍。2）三月以来上市的17家创业板公司12年平均PE为21倍。综合考虑公司以上两类估值标准，我们给予2012年16-21倍的目标市盈率，对应询价区间为20-26.3元。参考近期上市新股的首日表现，我们预计公司上市首日波动区间在10%左右，对应定价区间为22.5-28.9元。

    风险提示：(1) 原材料价格波动的风险；（2）短期市场需求增速低于预期的风险；3）市场竞争及客户较集中的风险。