主要观点：

    专注核心技术竞争力，不断扩大能力圈。公司主要创始人多位具有硕士、博士学历背景或浙江大学任教经历。技术出身的创始人团队和管理团队奠定了公司以技术作为核心竞争力的发展主线。在技术层面，一方面晶盛机电不断提高晶硅生长设备的技术水平，适应行业发展需求推出新产品，提高在光伏、半导体行业的竞争，另一方面，晶盛机电凭借对晶体生长技术的理解，对蓝宝石、碳化硅等材料的晶体生长设备进行前瞻性的技术储备。对于新材料晶体生长技术，晶盛机电的理念为“研发一代，量产一代，储备一代”，公司分别在2012 年和2018 年对蓝宝石和碳化硅晶体生长技术进行研发。

    前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资。公司自成立以来进行了两次股权融资（第三轮在进行中，尚未完成），分别在2012 年进行IPO和2016 年非公开发行股份，募集的资金分别用于扩充单晶炉产能和蓝宝石产能。在2012 年行业处于周期谷底，公司营业收入出现较大下降时，晶盛机电通过IPO 融资进行产能扩建并保证了现金流的稳定。2016 年是蓝宝石行业的周期性低点，国内主要蓝宝石企业的毛利率在2016 年降至周期性谷底，晶盛机电投资的蓝宝石产能使其市场份额在这轮周期之后快速提升。

    优秀的供应链管理能力和产业链地位。2016-2020 年晶盛机电的应付账款周转率从4.06 下降至2.03，对应的应付账款周转天数从88.73 天提高至177.62 天。说明公司占用供应商资金能力在逐渐提升，对上游具有较强势的地位。从现金流的角度看，晶盛机电的经营现金流入占营业收入的比重在不断提高，说明公司的营收质量较高，坏账风险较小。整体来看，公司的负债水平较低，2020 年公司 资产负债率为49.98%。全部负债中，95%以上为流动负债。流动负债中，应付账款和预收账款是最主要的部分。强势的产业链地位一方面确保了供应链的稳定，另一方面极大降低了坏账风险。

    “扩产+旧产线升级”助力晶盛机电光伏设备收入在2021-2023年实现跨越式增长。我们预计2021-2023 年光伏硅片行业“扩产+设备升级”需求分别为166GW、199.6GW、154.55GW。晶盛机电在同业竞争中占据最大市场份额。截至2021 年9 月30 日，晶盛机电的未完成订单为177.60 亿元，考虑到其交货周期和营收确认周期，2022-2023 年光伏设备将为其提供充足的成长动力。

    半导体设备为晶盛机电的另一增长极。根据我们的统计，8 英寸和12 英寸硅片未完成和未施工的项目分别为85 万片/月和223 万片/月。以此计算，半导体硅片拉晶环节未来市场空间将达到45.01 亿元，抛光和外延工艺晶盛机电所处的设备环节未来市场空间为125.58 亿元。2021 年10 月26 日，公司发布公告，拟定向增发募集资金投资“12 英寸集成电路大硅片设备测试实验线项目”和“年产80 台套半导体材料抛光及减薄设备生产制造项目”，项目的建成有助于晶盛机电在12 英寸硅片领域形成技术优势和效率优势，巩固在国内半导体硅片设备领域的龙头地位。

    蓝宝石材料：站在新一轮周期的起点。从历史角度看，蓝宝石行业与LED 芯片的周期波动呈现高度相关性，Mini LED/Micro LED将带动本轮LED 芯片景气度提升。我们预测2021-2025 年蓝宝石衬底带来的蓝宝石需求为分别为12622 万mm、14076万mm 、15504万mm、17100万mm、18875 万mm（折算为2 英寸衬底）。

    蓝宝石的超前产能布局助力晶盛机电乘风而上。2016 年晶盛机电非公开发行股份募集资金投资“年产2500 万mm 蓝宝石晶棒生产项目（以下简称“内蒙项目”）”“年产2500 万mm 蓝宝石生产项目扩产项目”“年产1200 万片蓝宝石切磨抛项目”，其中“年产2500万mm 蓝宝石生产项目扩产项目”在2021 年10 月变更为“年产600 万片蓝宝石切磨抛项目”。此外公司与蓝思科技在2020 年成立合资公司建设年产3500 吨蓝宝石产能（以下简称“宁夏项目”），一期项目在2021 年12 月份投产，预计在2023 年宁夏项目全部达产，届时公司蓝宝石产能预计达到4800 吨/年，形成产能优势地位。

    新能源汽车、5G 通讯推动碳化硅市场快速增长。CASA 预测到2025 年全球新能源汽车对碳化硅衬底需求量（折算为6 英寸）将达到62.4 万片，国内需求量（折算为6 英寸）将达到28.6 万片。根据Yole 的预测，到2025 年全球半绝缘型碳化硅衬底需求量将达到43.84万片。预计全球、国内因新能源汽车带动的导电型碳化硅衬底市场规模分别为40.56 亿元、18.59 亿元，全球半绝缘型碳化硅晶片市场规模将达到32.88 亿元。

    投资建议：

    我们预计公司2021-2023 年的EPS 分别为1.34、1.89 和2.32 元，对应P/E 分别为44、31 和25 倍。目前其他专用机械行业最新市盈率中位数（TTM，整体法，剔除负值）为46.80 倍。公司在光伏硅片设备行业为龙头公司，公司将在本轮硅片扩产潮下充分受益。在半导体硅片设备方面，公司完成了拉晶、切片、抛光、外延四个环节核心加工设备的全覆盖，12 英寸设备已经在客户端验证并实现部分出货。蓝宝石业务将受益于Mini/Micro LED 带来LED 芯片景气度提升，在未来有望快速增长。碳化硅业务已经完成技术储备并与客户形成了采购意向。按公司目前的业务布局，未来5 年，公司由光伏及半导体硅片设备、蓝宝石、碳化硅三条曲线接续驱动增长。综上，我们认为公司估值仍有一定上升空间，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

    风险提示：

    光伏硅片扩产力度不及预期风险；半导体硅片扩产力度不及预期风险；Mini/Micro LED产业化进度不及预期风险；碳化硅产能建设不及预期风险。