公司为领先游戏研运企业，由投资型向产品研发型转变。2012 年上市后秉持外延式发展战略，通过并购逐步形成以动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空为主的游戏开发体系，发行运营业务则由公司其他主体承担。2018年原天马时空董事长刘惠城接手公司，公司从投资型向产品型转变。截止至2020 年上半年，公司已陆续推出数款精品自研游戏，包括《全民奇迹》、《拳皇98 终极之战OL》、《奇迹：觉醒》、《一拳超人：最强之男》等，手游市场地位长期稳固，2019 年6 月公司位列中国iOS 手游发行商全球收入榜第六名。

    新旧管理层替换助推业务整合，构筑研发核心优势，拓展发行运营能力。新管理层配置与公司战略“建立全球化的研发与发行体系”相辅相成，刘惠城、黄萍、程骏、牟正文、张沛等都有丰富的游戏业务经验。（1）研发方面，高研发投入与人员配置体现了公司以精品化产品研发为核心的发展战略。公司以“ Unity3D”、“虚幻”、“UE4”三大游戏引擎为根基，在优势领域MMO 和卡牌类手游不断实现突破的同时尝试品类创新、拓宽用户群体，丰富公司产品品类。（2）发行方面，公司加强布局海内外游戏发行体系。海外发行已相对成熟，19 年收入占比41%；国内发行体系通过天马时空自有买量和腾讯代理构建，形成全覆盖的游戏发行能力。

    IP 战略定位明确，2020H2 有望迎来爆款经典IP 作品。公司与国内外IP厂商建立深度合作，涵盖网文、影视、游戏三大类别，围绕IP 进行页游、手游、H5 游戏的研发工作。储备作品有望在2020H2 集中释放，贡献业绩弹性。其中，奇迹IP 系列续作《全民奇迹2》（虚幻引擎）、《王者罗兰》

    （H5）借力新兴引擎，有望延续前作优秀表现；《街霸：对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP 游戏，有望借助公司爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。

    盈利预测与估值：预计2020-2022 年营业收入为20.9/29.0/34.6 亿元，同比增长29.2%/38.7%/19.4%，归母净利润6.5/10.1/13.0 亿元，对应 EPS 分别为0.23/0.37/0.47 元。公司为国内领先游戏研运企业，在奇迹MMO 与卡牌类手游方面具有深厚研发实力。目前股权与管理层调整基本到位，考虑到2020-2021 年《全民奇迹2》、《街霸：对决》等精品IP 游戏将逐步释放，给予公司2021 年目标市值306 亿，对应目标价11.1 元和30x PE，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：政策监管风险；产品表现不及预期；行业竞争加剧风险。