公司是A 股最早一批上市的综合型游戏研发商，成立于2004 年，于2005 年公司确立移动游戏开发和运营为主营业务方向。2013 年开始，动网先锋、玩蟹科技、上游网络等当时业界领先企业先后并购加入，2015 年2 月以30.41 亿收购顶尖研发商天马时空。经过多年消化商誉，以及治理结构改善。2019 年实现营收16.17 亿元，同降17.93%；归母净利润3.64 亿元，扣非归母净利润4.10 亿元。20Q1 实现营收4.09 亿元，同增14.97%，主要系《一拳超人》表现出色。

    股权结构及内部团队结构调整，全面内部改革提振信心。2016 年8 月姚文彬辞去董事长职务，累计出售股票达27.03 亿元。17 年6 月，腾讯战略投资4.9 亿入股掌趣，持股2%。17 年12 月刘惠城出任董事长成为二股东，持续增持展现长期信心。

    2018 年公司初步完成了H5 和虚幻游戏引擎框架搭建，连同Unity3D 研发框架成为公司拉动创收、保有研发优势的“三驾马车”。18 年底团队调整和人才优化，规整为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资源和信息流动。

    公司是奇迹类游戏头部研发厂商，腾讯入股认同。人口红利后周期，流量2.0 时代精品驱动，研发重要性上升。20Q1 腾讯手游市场份额达62.8%，腾讯持有掌趣2%股份，双方历史上开展合作的产品流水及生命周期均有尚佳表现。公司天马时空等主要研发团队擅长RPG 游戏品类，而RPG 游戏品类是国内最大品类，2019 年占到行业总流水的45.5%，公司《全民奇迹》、《奇迹MU：觉醒》历史表现突出，18 年《MU》、20 年《一拳超人》出海表现亮眼。

    产品储备丰富，面向全球，强化研发一体不单纯依赖腾讯。2019 年公司研发投入占营收比例达25%为A 股最高。以天马时空及新董事长刘惠城为核心的游戏研发团队延伸游戏发行与多品类研发业务，我们预计公司20-21 年将有2-3 款新游戏与腾讯合作。6 月27 日”腾讯游戏大会”发布了由掌趣科技研发、腾讯代理的国内首款正版授权手游《街霸。对决》和全新华丽魔幻RPG《全民奇迹2》，已开始预约，《街霸。对决》开启云游戏试玩。此外，公司从《一拳超人》到《真红之刃》都在独立拓展国内海外的买量发行能力，自研、发行双轮驱动拓展成长空间。

    资产减值损失风险已大幅释放。公司间接持有掌阅科技、斗鱼部分股份，掌阅股价已从年初不到20 元涨至36.61 元（6.24 收盘价）。非经对公司业绩影响较大，公司上市以来通过并购重组大量商誉。18 年末公司商誉20.11 亿元，较17 年底减少33.81 亿，释放大量减值风险，19 年末 0.65 亿元商誉减值，影响明显变小。

    投资观点：2020-2021 年为公司产品大年，公司布局国内外包括《真红之刃》等自研买量发行头部手游、《一拳超人》等出海游戏，还有《街霸：对决》、《全民奇迹2》手游由腾讯独代发行。内部股权结构及团队调整基本到位，19 年截至当下两轮回购用于员工激励，彰显管理层信心。考虑公司20 年下半年上线重磅作品贡献业绩主要在21 年，我们预计公司20-21 年净利分别为6.42/11.51 亿元，对应当前估值31/17x，可比公司三七互娱、吉比特、完美世界21 年平均估值27x，给予21 年27x 目标估值，对应目标价11.34 元，给予“买入”评级。

    风险提示：行业监管政策、市场竞争加剧、新游戏研发和运营风险、商誉减值等资产减值风险。