投资要点：

    基本面触底：公司治理理顺，资产风险基本释放。1）股权结构和管理层调整基本到位，二次回购凸显长期信心。当前新董事长刘惠城直接持股6.05%，腾讯战投持股2.01%。新董事长到任后调整组织架构，并吸纳多位经验丰富的游戏从业人员进入管理层，当前新管理层调整理顺，重塑研发运营能力。19 年3 月、20 年6 月两次披露回购计划，凸显对公司长期信心。2）资产风险基本释放，现金流较为健康。1Q20 商誉19.64 亿元，占总资产31%，但84%商誉来自玩蟹科技和天马时空两家产品储备丰富、研发能力较突出的子公司。

    3Q19-1Q20，公司连续三个季度现金及现金等价物净增加额转负为正，经营性现金流净额自17 年以来单季度均为正值，1Q20 期末货币资金账面值为18.5 亿元。

    游戏行业正迎来第三轮景气上行，优质产能储备是乘风破浪的关键。1）我们在深度报告《把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题》全面阐述了游戏产业的成长逻辑。当前正处于走出版号审批暂停低谷，叠加疫情影响取得短期弹性以及出海创造增量市场的阶段，景气度不断上行。20Q1 手游同比增速为46%，4 月接近160 亿元，同比增长24.4%，5 月手游收入环比增长11.9%。2020 年景气度上行趋势已经确立，下半年迎来版号恢复后的产能释放期。2）整体版号发放量锐减加速中小厂商出清，内容稀缺性增强，腾讯对代理产品的依赖程度提升。公司受到过去几年管理层变动及版号审批暂停影响，份额未能提升。但新管理层上任后，公司加强研发储备；版号恢复后掌趣科技获得14 款游戏版号，凭借丰富产能/IP 储备、与腾讯紧密合作关系，仍有望抓住成长机遇。

    核心逻辑：研发立身，背靠腾讯，新品上线迎来业绩释放期。1）公司有两大优势：研发上，技术立身，多品类布局，IP 储备丰富。坚持技术立企的核心定位，除本就擅长的Unity3D研发框架，完成H5 和UE4 引擎框架搭建；研发费用/毛利指标达到42%，处于行业前列。

    渠道上，腾讯独代与自研自发并，腾讯背书提升核心产品确定性。2）掌趣20 年下半年将上线多款重磅手游，其中《真红之刃》是自研自发新尝试，《街霸：对决》《全民奇迹2》

    《黑暗之潮》将交由腾讯独代，新品周期有望推动业绩释放。

    首次覆盖，给予买入评级。我们预测公司20-22 年营收分别为21.12/26.77/32.51 亿元，归母净利润分别为6.44/10.13/12.33 亿元，对应PE 分别为32/21/17x。考虑到公司新品上线时间主要集中在20 年下半年，且公司有收入递延政策，预计业绩弹性全面呈现在2021年。因此参考可比公司估值和自身高增速，给予公司21 年目标PE 27x，目标市值274 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：资产减值风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，行业监管政策边际趋严风险。