事件：公司2019 年实现营收16.17 亿元（同比-17.93%，下同），归母净利3.64 亿元（同比扭亏为盈）。2020 年Q1 实现营收4.09 亿元（+14.97%），归母净利润0.94 亿元（-49.60%）。19 年营收下滑主要因为公司自研重点游戏产品的上线时间延迟，20Q1 营收增长主要系《一拳超人：最强之男》海外市场表现出色所致。

    19 年移动游戏贡献主要收入，新产品表现亮眼。公司19 年移动终端游戏业务实现营收14.93 亿元（-20.22%），毛利率为53.38%，较上年下滑7.06pct。

    网页游戏方面实现营业收入1.18 亿元（+26.45%）。原有游戏产品保持了良好的业绩贡献，新增产品亦表现亮眼。2019 年新上线《一拳超人：最强之男》

    （首日便取得了App Store 免费总榜第一、游戏类畅销榜4，并两次获得苹果商店推荐）、《我的英雄学院：入学季》。公司游戏海外发行也在持续推进，《奇迹MU：觉醒》上线东南亚地区； 2020 年1 月《一拳超人：最强之男》上线港澳台地区。19 年公司新增运营游戏3 款，全年运营游戏总计28 款。

    20Q1 销售费用范围变更体量增加，研发投入维持稳定。19 年公司销售费用率为2.33%，相较18 年提升0.73pct，而20Q1 销售费用为1.22 亿元有明显提升，主要原因为公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调至销售费用核算所致，相应调整也使得公司20Q1 毛利率74.87%明显提升；19 年研发费用率23.46%，同比下降0.15pct，截至19 年底公司共有研发人员992人，较上年增长10.7%，我们认为公司依然是以产品研发为核心优势的企业。

    后续游戏储备丰富，海外市场持续发力。19 年公司多款自研游戏产品发行上线，研运一体初见成效，在全球市场发行的多款游戏亦取得优异成绩。2020年计划上线多款新产品，包括《真红之刃》、《罗兰创世录》、《黑暗之潮》、《街霸：对决》、《那些需要守护的》、《修普诺斯》（前述游戏名称为暂定名称）等；《一拳超人：最强之男》等产品也将陆续上线海外地区。此外，公司已立项多款新产品作为未来产品储备，相关产品研发正在稳步推进。

    盈利预测与估值分析：1）我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.29 元、0.38元和0.46 元。参考同行业可比公司20 年PE，给予公司20 年20~25 倍PE，对应价值区间5.8~7.25 元；2）我们预计公司20~22 年SPS 分别为0.86 元、1.06 元和1.29 元，参考同行业可比公司20 年PS，给予公司20 年6.5~7.5倍PS，对应价值区间5.59~6.45 元。综上考虑，我们给予公司2020 年合理价值区间5.59~7.25 元，维持优于大市评级。

    风险提示：新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、商誉减值。