投资要点：

    　　近年来公司经历了管理层与团队的大变革，股权结构基本理顺。公司于2004年8 月成立，主业为移动游戏开发和运营。2012 年上市后开启了多项收并购，前后分别收购了动网先锋、上游信息、玩蟹科技及天马时空四家公司，也是公司目前的核心游戏研发体系；2016 年8 月原公司创始人和董事长姚文彬申请辞去所有职务，此后将其所持有的股份分别通过腾讯战略入股2%、转让员工持股计划以及协议转让给公司新董事长刘惠城5.08%等方式逐步退出；此外自17 年至今公司还持续进行员工持股、回购等方式继续进行新团队激励；公司当前董事长、总经理刘惠城来自天马时空，是产品研发与技术出身。

    　　公司仍有精品手游研发和发行能力，“天马+玩蟹”各有所长。1）天马时空：

    　　擅长奇迹品类MMORPG 手游的研发，研发代表作《全民奇迹》、《奇迹觉醒》

    　　（腾讯独代）等，均为经过市场检验的爆款手游，产品呈长生命周期属性；2）玩蟹科技：擅长卡牌类手游研发，代表作《拳皇98 终极之战OL》（腾讯独代）、《魔法门之英雄无敌》、《大掌门》系列等。除了交给腾讯发行外，公司也在补强自身发行体系，今年6 月上线的《一拳超人》由玩蟹研发、天马发行，实现了较好的效果，自研自发获得产品验证，同时公司海外发行收入占整体收入比也在不断提升；展望未来公司将陆续推出《境.界：灵压对决》、《我的英雄学院：入学季》、《真红之刃》等多款游戏，后续重点研发储备不断兑现。

    　　专注技术研发转型初获进展，商誉风险大幅释放。公司坚持“技术立企”的定位，在Unity3D、H5 和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突破，有助于公司未来开辟更高的产品层级以及游戏玩法的融合和进化，有利于缩减产品研发成本和研发周期，技术升级有望极大增强未来产品的确定性；2018 年公司共计提商誉减值达33.8 亿元，公司四大CP 均进行了商誉减值，公司账上整体商誉也从53.9 亿元降至20.1 亿元，账上商誉风险得到了充分释放，目前公司商誉大头是天马时空，还剩12 亿元多的商誉，不排除还有减值风险。

    　　投资建议与盈利预测。随着公司三季度《一拳超人》等游戏的积极表现以及未来储备新游戏的上线，公司业绩有望迎修复，我们预计公司明年由天马和玩蟹研发的重点产品储备也将进入收获期；腾讯的入股以及公司作为其核心研发商的定位有望提升公司产品成功率；近几年公司的研发技术转型、管理层变革以及风险释放等都在奠定未来长期增长基础； 我们预计公司2019~2021 年实现归母净利润4.77 亿元、9.18 亿元和10.6 亿元，对应EPS分别为0.17 元、0.33 元和0.38 元，参考可比公司2020 年PE 一致预期，我们给予公司2020 年15~19 倍PE，对应合理价值区间4.95 元~6.27 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　风险提示：新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、商誉减值。