核心观点：

    1）公司简史：2016-2018 年三年调整，新管理团队内部革新底部重生

    公司于2016 年以来市场关注度逐步降低。2017 年年底原子公司天马时空创始人刘惠城接任之后，经历了2 年时间的调整，在管理团队、技术升级、研运一体三方面做出了全面的改革。当前公司新董事长占股6.05%，业务团队和架构调整完毕，研运一体的新产品《一拳超人》等产品证明了新团队的研发+发行能力，我们认为当前公司已经开始步入正轨。

    2）核心投资逻辑：公司多品类、高流水、强技术的研发体系仍在

    公司目前以天马、玩蟹为主，扎根MMO、卡牌主赛道，拓展品类新增量。作为UE4、Unity 和H5 三大引擎升级后的研发型公司，其多品类、高流水、强技术的研发体系位于市场一流行列，且公司通过投资持续绑定奇迹IP，也已在《拳皇98》、《全民奇迹》、《奇迹：觉醒》等头部产品上证明自己的研发能力。产品周期上公司19H2 开始反转，由于版号因素未能释放的产能将逐步释放，根据广电总局版署披露，版号恢复以来公司已有10 款游戏过审，未来将有《我的英雄学院》、《街霸》、《真红之刃》等产品。

    3）公司产品、资产、治理均边际改善，当前安全边际较高

    公司债务还完后资产负债表结构优化，商誉减值已经在去年计提较充分，当前公司账上储备有12 亿元现金，发展弹药充足，公司的经营性现金流持续为正，安全边际较高。中长期来看，公司重新确立“以产品为中心，构建持续产出优质内容强研发体系，提升现有发行体系能效”的战略目标，以刘惠城为中心的新任核心团队，均为行业老兵、拥有丰富的业务经验。

    投资建议：我们认为，公司处于走出底部的阶段，在资产质量、管理团队、产品周期上均有望迎来边际改善，考虑到明年公司的产品周期反转、管理调整到位和头部产品排期合理，我们预计明年公司有望实现流水、收入和净利润的高增长。我们认为公司2019-2021 年有望实现净利润4.74 亿元、9.40亿元和11.28 亿元，当前对应PE 估值约为25.8X、13.0X 和10.8X，考虑到行业可比公司的估值水平，我们给予公司对应2020 年归母净利润16XPE 的估值，对应合理价值5.46 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：新产品延期、老产品下滑过快的风险，公司治理风险，商誉和其他资产减值风险，行业政策监管趋严的风险。