【投资要点】

    1、转型期深化内部组织架构调整，构建强研发体系积聚研发潜能。近两年公司经历转型期，2017 年天马时空总经理刘惠城先生出任公司董事长及总经理，通过对旗下工作室整合形成以天马时空、玩蟹科技、上游网络+动网先锋为核心的三大工作室群。公司研发转型取得阶段性进展，初步完成了H5 和虚幻游戏引擎框架搭建，连同公司擅长的Unity3D 研发框架，研发体系和实力得以进一步夯实。2018 年一季度，公司推出《奇迹MU：觉醒》和《大掌门2》两款新游，市场表现突出并有力带动公司营收实现增长；2019 年，公司自研自发的产品《一拳超人：最强之男》于6 月19 日上线，首日取得iOS 免费总榜第一，游戏畅销榜第四，并两次获苹果商店推荐，公司研运一体战略初见成效。

    2、前期快速外延拓展积累较高商誉风险，近年风险逐步释放，但仍未完全消除。2013~2016 年间，公司外延并购及股权投资步伐较为激进，致使商誉、长期股权投资及可供出售金融资产等风险积聚较高，近年来风险逐步释放。2018 年，公司计提资产减值损失36.82 亿元（商誉减值33.80 亿元，长期股权投资减值1.09亿元，可供出售金融资产减值1.50 亿元），2019 年上半年公允价值变动损失5960 万元，对业绩形成较大负面影响。截至2019 上半年，公司账上商誉余额20.11 亿元，其中余额较高的资产主要为天马时空（12.92 亿元）、玩蟹科技（4.07 亿元）和上游信息（2.43 亿元），近年来相关风险释放显著，但仍未完全消除。

    3、储备作品上线有望贡献更高弹性，实施股份回购方案拟用于加强激励。2019 年上半年，公司营业收入6.96 亿元同比下滑39.16%，主要由于上年同期《奇迹MU：觉醒》和《大掌门2》两款新游表现较优使得同比基数较高，且期内新产品《一拳超人：最强之男》于6 月19 日上线，对1H19 贡献有限，重点自研新游等受版号下发时间滞后等影响上线时间较此前预期延迟。目前《境·界：灵压对决》已于8/29 上线，《我的英雄学院：入学季》、《真红之刃》均已获批版号，业绩弹性贡献有望在2019 下半年及未来逐步体现。此外，公司于2 月27 日发布股份方案，拟回购股份1 亿至2 亿元用于实施股权激励计划或员工持股计划，截至9/4 已回购2761.28 万股，支付总金额1.04 亿元，未来激励计划落地有望进一步绑定核心人才并巩固中长期发展基础。

    【风险提示】

    新产品版号申请、测试上线进度或市场表现不达预期；老产品流水下滑加快；商誉、长期股权投资、可出售金融资产的减值风险。