点评：

    运营商资本开支延迟导致公司业绩增长放缓，系统集成是结构性亮点

    公司上半年实现营收2.2亿，同比增长21.11%，低于我们预期，主要原因在于国内运营商资本开支延迟，无线网优及相关领域的设备招标滞后，导致公司设备销售收入同比大幅下滑，营收增长放缓。毛利率为53.48%，同比提升7.09个百分点，主要原因在于公司业务的结构性变化，毛利率较高的系统集成业务占比大幅提高25个百分点。

    系统集成业务是公司上半年的营收亮点，实现营收1.68亿，同比增长78.73%，主要原因在于公司营销服务中心规模的扩大和逐步成熟，贡献利润的网点大幅增加所致。

    三项费用及资产减值大幅增长压制公司利润增长

    公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润为2965万元，同比增长19.94%，主要来自于系统集成业务占比提升带来的毛利率提升以及公司享受双软企业优惠税率带来的所得税费用的大幅下降。但公司三项费用及资产减值的大幅增长压制了公司利润的更快增长。上半年公司三项费用6944万，费用率为31.77%，同比增长近10个百分点，资产减值1千万，同比增长153%，压制了公司的利润增长。公司三项费用率大幅上升主要原因在于公司研发投入增加以及人员薪酬增长、IPO费用带来的管理费用大幅增长，管理费用率同比上升近6个百分点。同时，由于公司系统集成业务回款周期较长，业务量的快速增长导致贷款增加带来财务费用大幅增长，以及应收账款大幅增加带来坏账准备计提大幅增长以致资产减值大幅增加。此外，公司营业网店的增加也带来了销售费用的大幅增长。

    营销服务中心大幅增加驱动系统集成业务高速增长，运营商资本开支逐步释放带动公司设备收入恢复增长将加速公司业绩增长

    系统集成业务方面，随着公司营销网点的快速增长和逐步成熟，贡献利润的网点大幅增加，系统集成业务将继续高速成长。公司上半年新建营销服务中心12个，预计全年将新增35个，同时全年盈利网点数将达到65个，同比增长超过50%，盈利网点数的大幅增加将驱动公司系统集成业务高速增长。 设备销售方面，运营商资本开支的逐步释放将驱动公司业绩加速增长。根据今天中国移动公布的2012年中报，上半年中移动资本开支支出仅完成44%，下半年资本开支731亿，同比将增长10%，印证了我们对运营商今年资本开支“前低后高”更为明显的判断。我们认为，随着下半年运营商资本开支的逐步释放，无线网优及相关领域的设备招标展开，公司设备销售收入将恢复快速增长，驱动公司业绩加速增长。

    长期来看，公司快速扩张的覆盖全国大部分省市的营销网点和快速响应的优质服务将驱动公司快速成长。目前，公司共有覆盖全国的营销服务网点94个，包括23个省级网点，71个地市级网点，未来公司还将持续扩张，预计12-13年网点将分别达到117、167个。此外，公司快速响应能力深得运营商认可，已获得100多项运营商奖励。随着公司营销服务网点的扩大并逐步贡献利润，公司有望在未来几年保持快速增长。

    盈利预测：随着公司贡献盈利的营销服务中心不断增加带来的系统集成业务快速增长，以及运营商下半年资本开支的逐步释放带来公司设备销售快速增长，公司12年业绩有望在费用大幅增长的压力下仍维持快速增长，给予12-14年摊薄后的EPS为：0.90、1.33、1.59元。我们看好公司营销网点的快速扩张和快速响应的服务优势，首次给予公司“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、营销服务中心拓展低于预期