事件描述

    4 月20 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营收238.6 亿元，同比增长123%，归母净利润51.7 亿元，同比增长138%，扣非净利润50.7 亿元，同比增长139%；2025 年一季度实现营收66.7 亿元，同比增长38%，环比增长2%，归母净利润15.8 亿元，同比增长57%，环比增长13%，扣非净利润15.7 亿元，同比增长58%，环比增长12%。

    事件评论

    公司24 年国内及海外光模块均高增长：拆分来看，2024 年境外业务实现营收207.2 亿元，同比增长128%；境内业务营收31.5 亿元，同比增长91.3%。境外/境内业务毛利率为36.74%/14.45%，同比-0.93pct/+7.31pct，境内业务毛利率提升或由于国内市场高速光模块占比大幅提升。海外子公司TeraHop 实现营收111.3 亿元，同比增长388%，实现净利润6.9 亿元，同比增长152%；君歌电子实现营收7.6 亿元，同比增长131%，净利润0.3 亿元，同比增长67%，反映汽车光电子方向增长强劲；储翰科技营收4.8 亿元，同比增长13%，亏损0.5 亿元；苏州湃矽实现营收3.6 亿元，同比增长413%，净利润0.5 亿元，同比增长262%，反映公司硅光芯片开始进入盈利阶段，硅光方案出货占比提升。

    毛利率连续2 个季度环比提升，后续仍有空间：公司24Q4/25Q1 毛利率为35.1%/36.7%，环比+1.4pct/+1.6pct，我们判断主要得益于：1）公司硅光产品占比提升，带动毛利率结构性改善；2）海外泰国工厂人力成本较低，且工人良率及效率提升持续改善；3）产品结构持续高端化。展望后续季度，伴随公司硅光方案占比提升，公司毛利率仍有提升空间。

    公司费用端持续改善，现金流表现强劲：费用端，公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/2.2%/4.4%/-0.3% ，分别同比-0.2pct/-0.4pct/-1pct/+0.3pct ，分别环比-0.3pct/-0.9pct/-2.2pct/+2.1pct，整体改善趋势明显。其他指标层面，24Q4/25Q1 公司经营性现金流同比增长307%/233%，反映公司海外扩产及核心物料备货或阶段性结束。

    公司多元化产能布局有利于规避关税影响，但对归母净利润稀释有限：公司24 年海外子公司TeraHop（公司海外工厂的控制主体）营收约111.3 亿元，占公司总营收比例达47%，对比24H1 的35%进一步提升。子公司TeraHop Pte 目前有33.3%的少数股东权益，24年/25Q1 公司的少数股东净利润为2 亿元/1.08 亿元，占净利润比例约3.7%/6.4%，反映25Q1 海外地区的工厂收入占比进一步提升，在中美贸易摩擦背景下，有利于公司应对潜在关税影响，但同时并未大幅稀释公司的归母净利润，且长期看有利于提升获单能力。

    盈利预测及投资建议：公司24 年国内及海外光模块均高增长，季度趋势来看，毛利率连续2 个季度环比提升，后续仍有空间。公司费用端持续改善，现金流表现强劲，扩产及核心物料备货或阶段性结束。公司多元化产能布局有利于规避关税影响，但对归母净利润稀释有限。预计公司2025-2027 年归母净利润为76.61 亿元、91.35 亿元、106.47 亿元，对应同比增速48%、19%、17%，对应PE 12 倍、10 倍、9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、云商投入AI 大模型力度不及预期；

    2、中美贸易摩擦加剧。