中际旭创2020 年实现营业收入70.50 亿元，YoY +48.17%；归母净利润8.65亿元，YoY +68.55%。21Q1 实现营业收入14.72 亿元，YoY +10.98%；归母净利润1.33 亿元，YoY -13.40%。

    　　受云厂商去库存周期影响，Q1 业绩承压。2020 年，受疫情影响，云厂商对光模块进行积极备货，但由于疫情导致施工困难，部分数据中心建设进度放缓，20Q3 开始，云厂商进入库存消化阶段，叠加股权激励费用及公司加大研发投入的影响，公司21Q1 业绩承压。从21Q2 开始，随着疫情影响减弱，云厂商资本开支回暖，公司业绩有望恢复。

    　　400G/200G 渗透加速，高端光模块迅速上量。长期来看，数据中心流量的增长，将不断驱动光模块进行速率升级。目前，亚马逊、谷歌等云厂商的数据中心正对400G 进行批量部署。法国调研机构Yole 预计，2019 年-2025 年，数通光模块市场年复合增速将达20%。展望今年，北美云客户有望加速400G部署，同时200G 需求将开始逐步释放，推动高端光模块需求快速增长。

    　　数通光模块格局稳定，数通龙头强者恒强。出于成本和传输安全性等因素的考虑，数通光模块的主供应商一般为2-3 家，对光模块可靠性要求高，进入难度较大，龙头凭借头部客户大批量的订单，在成本上规模优势明显。公司率先于17 年推出400G 产品，目前在400G/200G/100G 等市场处于龙头地位。

    　　我们认为，在近期芯片紧缺情况下，公司有望凭借规模优势提前锁定光模块芯片的产能，进一步提升市场份额。长期看，公司研发能力突出，能凭借优秀的成本管控能力和大批量交付能力，抓住高速率光模块窗口期，不断把握未来重要光模块产品升级机遇，引领高端光模块市场。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营收分别为 89.73、123.75、155.83 亿元，净利润分别为10.39 、14.09、17.15 亿元，对应EPS分别为1.46、1.98、2.40 元。当前股价对应PE 分别为 24、17、14 倍。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：云厂商资本开支不及预期。