裕兴股份为光伏背板基膜领军企业，布局多领域电气绝缘及电子光学产品，拓宽产品矩阵。公司产品结构优化、原材料成本降低，毛利率有望提升。长期我们看好公司电气及光学业务快速发展与上游布局降本带来的盈利增长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.13、3.08、4.23 亿元，对应EPS 预测分别为0.74、1.07、1.46 元，参考可比公司平均估值水平，给予公司2023年22 倍PE，给予公司目标价16 元，维持“买入”评级。

    公司以光伏为基，业务逐步拓宽，23Q1 毛利率回升。公司主营光伏背板基膜，布局电气绝缘、电子光学产品，逐渐拓宽产品矩阵。2020-2023Q1 公司营收呈现稳定增长态势，单季度净利润自22Q2 出现颓势，23Q1 有所回暖。毛利率及净利率自22Q1 呈现下降趋势，23Q1 毛利率环比提升2pcts。

    光伏背板基膜保持高市占率，产品结构优化。参考光伏背板及背板基膜相关公司公告，我们认为背板及背板基膜供需格局相对良好，且预计2023-2025 年产能增长幅度放缓。公司背板基膜市占率约35%，随产能持续增长，市占率有望提升。公司高价值强化PET 膜出货量增长，产品结构逐渐优化，盈利能力有望提升。

    锂电及光学用基膜收入占比提升，打开成长空间。公司锂电及电子光学基膜产能增长迅速，收入占比提升。动力电池用聚酯薄膜随动力电池行业高速发展，需求快速提升，公司动力电池薄膜出货量有望稳健增长。光学用聚酯基膜市场空间广阔，我们预计2025 年偏光片及MLCC 用离型膜基膜市场空间可达300亿元。我们预计公司高端光学基膜项目将于2023 年中建成，经送样测试，2024年有望贡献业绩，打开成长空间。

    上游布局原材料，成本有望进一步降低，利于新产品开发。公司向上游布局，公告投建25 万吨/年特种聚酯切片，项目建成投运后将有利于特殊性能聚酯薄膜产品开发，并能够保障公司原材料供应稳定性与一致性，且功能型聚酯切片价格较高，公司自建产能显著降低成本，提高盈利能力。

    风险因素：光伏新增装机量不及预期；光伏背板渗透率下行；无氟及透明背板渗透率不及预期；公司新增产能释放不及预期；公司定增进度不及预期等风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到近期硅料快速下跌导致的组件排产扰动对营业情况的不利影响与定增带来的财务费用下降，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测分别为2.13、3.08、4.23 亿元（前值为2.18、3.15、4.18 亿元），对应EPS 预测分别为0.74、1.07、1.46 元，参考可比公司估值水平（斯迪克、东材科技、赛伍技术、双星新材、中来股份2023 年Wind 一致预期PE 为22倍）与DCF 估值模型，给予2023 年22 倍PE，上调目标价至16 元（原目标价为15 元），维持“买入”评级。