事项:近期我们调研了聚飞光电。

    平安观点:

    受国际客户青睐,中大尺寸LED背光营收未来两年有望翻番

    随着电视面板供需逐年向大尺寸和高清的方向发展,而面板尺寸越大,清晰度越高需要的背光灯条则越多,因此尽管电视机销售台数增速放缓,但是市场需要的背光灯条却处于与迅速上升阶段,市场远未饱和。公司产品在性能上媲美进口,又具有明显的价格优势,对进口产品的替代效应明显。目前公司的中大尺寸背光已经凭借高亮度,高性价比等因素成功切入国际知名品牌厂商的供应链,而进一步的合作也在积极推进中。2013 年公司在中大尺寸背光领域增幅超过200%,2014 年前三季度同比增长超过100%。目前公司受产能所限在不少大客户中的份额仍较低,公司已在积极开拓背光产品新产能,预计2014至2016年中大尺寸营收分别可到3亿,5亿和7亿,营收占比分别为29%,31%和28%左右。

    综合毛利率有望企稳

    公司近年来综合毛利率表现有所回落,原因在于公司近年来中大尺寸LED背光封装占比提升所致。从2012年仅占总营收10%,至2013年和2014年迅速拉升到21%、29%。由于中大尺寸LED背光封装(毛利率25%)相对于小尺寸背光封装的毛利率而言较低(毛利率34%),因此中大尺寸背光封装占比的提高对整体毛利率有一定的拖累作用。我们认为未来这种拖累效应将获得改善,其原因有三:一是目前大尺寸的营收占比已近极限30%,预计公司未来不会再增大此业务占比。二是公司下一阶段会重点开展新兴业务光学膜,该业务毛利率高达35%,将对公司综合毛利率有改善效果。三是公司的精细化生产管理模式能够有效控制费用。尽管近年来LED小尺寸背光市场的竞争残酷,公司通过不断改良生产技艺,提高良品率,公司的背光产品良品率已高达90%以上,使得公司的毛利率在2014年前三季度仍然能够维持在34%左右,仅比2013年的35%略低一个百分点。综上所述,我们推估公司未来两年(2015与2016年)综合毛利率将能维持在29%左右。

    2015年新兴业务光学膜量产有望改善综合毛利率

    公司专门针对光学膜项目组建了专业的研发团队,新兴业务光学膜目前已在试产,预计2015年可以进行批量生产。现在的销售单月营收已经达到一两百万的级别, 推估2015年光学膜业务收入将能达8千万左右。公司现有两条设备线(设计产能约30万平方米/月),预计到2016年可投入8条设备全产,因此预估2016年光学膜业务营收能达3.2亿。据此推测 2015,2016年公司的光学膜营收占比能达5%和13%,已知目前光学膜业务毛利可达35%以上,通过制造规模上升产生规模效应,毛利率尚有进一步上升的空间,而现在公司的综合毛利仅为29%,因此预估通过提升光学膜业务的营收占比可以改善现有综合毛利率。

    盈利预测与估值:我们预计公司14-16年实现EPS为0.64、0.91和1.31元,同比分别增38.11%,42.41%,44.41%,最新收盘价对应PE分别为31.5, 22.1和15.3倍;凭借着公司目前已有的高性价比的LED背光产品和新兴业务光学膜的预期,我们看好公司未来的发展前景,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:LED 背光需求与光学膜业务不达预期的风险;毛利率下滑的风险等,新兴业务拓展风险。