本报告导读：

    　　公司通过内生外延不断拓展浆站数量，采浆量稳步增长，八因子、10%静丙预计持续贡献增量，但需要关注行业格局变化及生物制品税率调整的影响。

    　　投资要点：

    　　[Ta bl调e_S整um为m“ar谨y]慎 增持”评级。我们调整公司2026/2027 年预测EPS为0.64/0.77 元，新增2028 年预测EPS 为0.94 元。我们给予公司2026年估值32X PE，对应目标价为20.36 元，相较可比公司有一定估值溢价，系我们看好绿十字被公司收购后潜力的释放，以及公司下一个五年规划中拿浆站的潜力，但考虑行业竞争加剧及生物制品税率调整或有可能的影响，下调评级为“谨慎增持”。

    　　并表带来收入增长，减值拖累经营利润。2025 年公司实现营业收入20.59 亿元（+18.69%），归母净利润1.13 亿元（-71.61%），扣非归母净利润为-775.75 万元（-102.57%）。公司收入增长主要系2025 年全年并表绿十字（2024 年仅并表11-12 月）；利润端大幅下滑主要受以下影响：1）对子公司格林克（绿十字旗下）的医美产品特许经销权计提无形资产减值1.98 亿元及商誉减值1.10 亿元；2）并购绿十字产生的评估增值摊销增加；3）血制品业务受集采、医保控费和并入绿十字等影响，毛利率同比下降11.48pcts 至53.63%。

    　　血制品业务稳健，浆量增长奠定基础。血制品业务实现收入16.72 亿元（+10.42%），其中博雅本部血制品收入14.14 亿元（-4.08%），并入绿十字血制品收入2.58 亿元。分产品来看，白蛋白收入4.84 亿元（+19.88%），纤原收入4.36 亿元（+6.79%），其他血液制品（含因子类）收入3.86 亿元（+23.81%），表现稳健；静丙受行业价格压力影响，收入为3.67 亿元（-6.24%）。 原料血浆是公司核心竞争力。

    　　2025 年公司全年采浆量达662.31 吨（+5.03%），其中博雅本部采浆542.4 吨（+3.97%），绿十字119.91 吨（+10.46%）。共公司目前有21家浆站，其中20 家在营，内蒙古达拉特旗浆站处于建设期。

    　　研发管线布局清晰，产品梯队逐步完善。2025 年公司研发投入强度达5.5%，博雅本部10%静丙、破免新获临床批件，20%皮丙临床获批，2026 年2 月IX 因子获批临床，C1 酯酶抑制剂、皮下注射人免疫球蛋白、血管性血友病因子（vWF）等产品处于临床试验阶段，纤维蛋白粘合剂已完成IND 申报。此外，绿十字静丙工艺改进于2026 年初获得上市批件，有望提升静丙收得率和盈利能力。

    　　风险提示。行业竞争加剧，产品降价，税收优惠政策变化。