核心观点

    　　24Q3 公司受纤原集采价格及白蛋白供给端增加影响，叠加去年同期业绩高基数，增长短期承压。前三季度凭借公司强大的学术营销能力，PCC 及VIII 因子保持放量趋势；前三季度公司不断优化属地献浆环境、提升浆站服务质量，采浆量保持稳健增长。

    　　预计未来公司PCC 及VIII 因子有望持续放量；纤原价格企稳后，公司有望保持其市场份额；白蛋白有望恢复供需紧平衡状态。浆站开拓有望取得更多进展，进一步提升公司采浆能力。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季度报告，业绩低于预期

    　　10 月24 日，公司发布2024 年第三季度报告，实现： 1） 营业收入12.45 亿元，同比下降43.16%；2）归母净利润4.13 亿元，同比下降11.07%；3）扣非归母净利润3.36 亿元，同比下降6. 96%；4）基本每股收益0.82 元。业绩低于预期。

    　　简评

    　　部分产品价格及销售短期承压，叠加高基数影响业绩增速2024 年第三季度，公司实现营业收入3.49 亿元，同比下降46.21%；归母净利润0.97 亿元，同比下降29.98%；扣非归母净利润0.77 亿元，同比下降25.62%。24Q3 业绩低于此前预期，主要由于：1）24Q3 纤原产品执行集采价格的区域有所增加，导致　　产品平均价格同比有所下降；2）24Q3 白蛋白市场供应增加而需求相对稳定，导致销售短期承压我们认为，随着集采价格逐步落地，纤原平均价格降幅有望企稳，公司强劲的学术营销能力将有助于保持纤原市场份额。白蛋白短期供给仍相对充裕，未来随着需求端增长，预计供需仍将保持紧平衡状态，销售有望恢复稳健增长。

    　　此外，公司2023 年9-10 月转让复大医药、天安药业股权，转让后两家企业不再纳入合并范围。剔除剥离子公司影响，24Q3 公司血制品业务收入3.0 亿元，同比下降7%；前三季度血制品业务收入10.9 亿元，同比增长0.4%。24Q3 公司剥离复大医药获得投资收益较多，导致利润端高基数。剔除该部分投资收益，24Q3 归母净利润0.96 亿元，同比下降7.7%；前三季度归母净利润4.05 亿元，同比下降4.2%。

    　　PCC 及VIII 因子销售持续增长，采浆量保持稳健提升。2024 年前三季度，公司血制品业务同比略有增长，其中PCC 及VIII 因子销量增加，对公司业绩产生正向贡献。公司拥有强大的学术能力和营销体系，并持续提高学术推广能力，新品PCC 与VIII 因子市场表现抢眼，销售持续增长；慢病管理平台建设亦取得显著成效，市场竞争力显著提升。公司拥有16 家单采血浆站（未含绿十字（中国）的4 家浆站），其中江西泰和、乐平浆站于2024 年7 月获得《单采血浆许可证》。前三季度公司原料血浆采集387.44 吨，同比增长12.39%。主要由于公司不断优化属地献浆环境、提升浆站服务质量，推动采浆量增长。

    　　持续推进绿十字（中国）收购工作，获得稀缺牌照资源。2024 年7 月，公司使用自有资金人民币18.2 亿元协议受让绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）。目前公司正在办理绿十字（香港）的股权交割手续，后续需要证监会批准境外资产重组，以及完成工商变更登记等工作，预计今年内完成收购工作，实现并表。本次收购完成后，公司将新增稀缺的生产牌照资源，整体经营规模和核心竞争力得到进一步提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。此外，公司与华润医药和GC 签署《战略合作框架协议》，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定了公司与GC 长期合作基石，从而加速公司国际化业务布局。

    　　剥离非血制品业务后毛利率提升，管理费用率有所增长24Q1-Q3 公司毛利率66.67%，同比增长16.63pct，主要由于剥离复大医药及天安药业后毛利率提升。前三季度公司销售费用2.74 亿元（-39.71%），销售费用率21.99%（+1.26pp）；管理费用1.28 亿元（-20.14%），管理费用率10.26%（+2.96pp）；研发费用0.47 亿元（-1.37%），研发费用率3.81%（+1.61pp）；财务费用-0.23亿元（+1.64%），财务费用率-1.89%（-0.83pp）。管理费用率增长，主要由于收入同比下降较多，费用变化幅度较小所致；其他费用率基本保持稳定。

    　　24Q1-Q3 公司经营性现金净流量2.62 亿元（-50.08%），主要由于转让天安药业、复大医药所致。24Q3 末应收账款2.93 亿元，较年初增长39.68%，占总资产比例3.59%（+0.91pct），主要系发货量增加所致。前三季度公司投资收益0.08 亿元（-81.17%），主要由于2023 年下半年处置复大医药投资收益所致。

    　　部分因子类产品有望持续放量，期待浆站拓展更多进展公司VIII 因子、PCC 等产品2024 年前三季度持续放量，预计凭借公司强大的学术能力和营销体系，24Q4及25 年上述因子类产品仍将延续销售趋势，助力公司业绩增长。24Q3 公司受纤原执行集采价格及白蛋白供给端提升影响，业绩短期承压，预计后续随着集采价格落地，叠加公司营销实力强劲，纤原有望维持市场份额；白蛋白长期有望恢复供需紧平衡格局，销售预计恢复稳健增长。公司近年来浆站持续拓展，并积极申请设立新的单采血浆站，后续有望取得更多进展，进一步提升公司采浆能力。

    　　盈利预测与投资评级

    　　考虑到基数影响及前三季度业绩增长情况，我们调整盈利预测，暂不考虑收购绿十字影响，预计公司2024-2026 年收入分别16.95 亿元、17.80 亿元和19.37 亿元，归母净利润分别为5.26 亿元、5.73 亿元和6.36 亿元，分别同比增长121.5%、8.9%和11.1%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现较快增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2024-2026 年血制品业务收入分别为14.84 亿元、16.48 亿元和18.54 亿元，同比分别增长2.2%、11.1%和12.4%。预计EPS 为1.04 元、1.14 元和1.26 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为30.9X、28.4X 和25.5X，给予买入评级。

    　　风险分析

    　　1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响

    　　2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。

    　　3、新产品研发和上市进度不达预期。

    　　4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。