核心观点

    　　3 月22 日，公司发布2023 年度报告，业绩符合预期。公司2023 年血制品业务实现稳健增长，采浆量持续提升，浆站资源及研发管线取得突破，复大医药及天安药业剥离有利于聚焦主营业务发展。预计2024 年，血制品行业供需两旺将推动公司血制品业务稳定增长；华润集团未来持续赋能，将助力浆站数量及采浆规模增长，推动运营效率提升。公司产品种类有望增加，VIII 因子、PCC 等产品保持放量，将推动公司盈利能力进一步提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报，业绩符合预期

    　　3 月22 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入26.52 亿元，同比下降3.87%；2）归母净利润2.37 亿元，同比下降45.06%；3）扣非归母净利润1.43 亿元，同比下降63.51%；4）基本每股收益0.47 元。业绩符合预期。

    　　公司2023 年利润分配预案为：以5.04 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税）。

    　　简评

    　　血制品业务全年稳健增长，商誉减值导致利润短期承压2023 年第四季度，公司实现营业收入4.62 亿元，同比下降31.71%；归母净利润-2.27 亿元，22 年同期0.14 亿元；扣非归母净利润-2.18 亿元，22 年同期0.36 亿元。23Q4公司收入端同比下降，主要由于23Q4 已转让复大及天安股权，导致22 年同期高基数所致。利润端为负，主要由于计提收购新百药业形成的商誉减值准备所致。

    　　2023 年，公司整体收入同比下降，其中血制品业务销售收入保持稳定增长，产品利润率较高，带动整体净利润增长。其他业务板块收入同比下降，其中糖尿病业务（天安药业）及药品经销业务（复大医药）分别于2023年9 月及11 月完成股权转让，生化药业业务（新百药业）收入下降主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响，化学药业务（欣和药业）收入下降，主要由于产品尚未实现规模化。利润端同比下降，主要系商誉减值准备影响。

    　　血液制品业务：主营业务实现稳健增长，积极拓展浆站资源及研发管线静丙收入增长较快，PCC、VIII 因子放量贡献新增量。2023 年，公司血液制品业务实现收入14.52 亿元，同比增长10.41%，占总收入比重54.75%；毛利率69.74%，较22 年同期下降0.80pct。2023 年公司主要血制品销量稳步增长，其中静注人免疫球蛋白（静丙）销售4.45 亿元，同比增长15.55%，增速较快主要由于市场需求旺盛；人血白蛋白销售4.38 亿元，同比增长4.26%，保持稳定增长；人纤维蛋白原销售4.19 亿元，同比下降3.20%，主要由于部分区域纤原纳入集采后价格有所下降。其他血制品收入1.50 亿元，同比增长94.95%，实现快速增长，其中PCC 继续保持放量节奏；VIII 因子获批上市后持续推进各地准入及销售，带来业绩新增量。

    　　采浆量保持平稳增长，浆站资源及研发管线取得新突破。公司现有单采血浆站16 家，其中在营浆站14 家，2023 年采浆量约为467.3 吨，同比增长6.47%，吨浆产值和吨浆毛利处于行业前列。2023 年9 月，公司获批在江西省泰和县、乐平市设置单采血浆站，浆站资源再获新突破。公司持续推动浆站运营水平和效率提升，叠加新浆站资源不断拓展，未来采浆量有望实现持续提升。公司持续关注技术前沿，着力推进在研管线以丰富产品种类，提供吨浆利润。2023 年6 月，公司C1 酯酶抑制剂获批临床，研发管线取得新突破；血管性血友病因子（VWF）、静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）等项目的临床研究持续推进，在研产品梯队良好。

    　　非血制品业务：复大、天安股权完成转让，新百及欣和收入同比下降糖尿病用药业务（天安药业）：价格变动影响收入，股权已转让至华润双鹤。2023 年公司糖尿病用药业务实现收入0.97 亿元，同比下降45.38%，占总收入比重3.67%；净利润0.15 亿元，同比下降45.06%。收入下降主要受产品价格变动影响，且股权已转让，转让后不再纳入合并范围。2023 年9 月，公司通过议案，以2.60 亿元将天安药业89.7%股权转让给华润双鹤；2023 年11 月完成股权转让。

    　　药品经销业务（复大医药）：业绩同比略有下降，股权已转让至华润医商。2023 年公司药品经销业务收入7.58 亿元，同比下降6.93%，占总收入比重28.57%；毛利率11.13%，较22 年同期下降1.70pp；净利润0.40 亿元，同比下降6.13%。2023 年8 月，公司通过议案，以3.65 亿元将复大医药75%股权转让给华润医商；2023 年9 月完成股权转让。

    　　生化药业业务（新百药业）：集采及医保目录调整影响当期业绩。2023 年公司生化药业业务收入3.37 亿元，同比下降23.15%，占总收入比重12.64%；毛利率76.42%，较22 年同期下降2.84pp；净利润0.24 亿元，同比下降19.14%。业绩下滑主要受集采政策及国家医保目录调整等因素影响。

    　　化学药业务（欣和药业）：生产尚未实现规模化，计提减值导致业务亏损。2023 年公司化学药业务收入0.10亿元，同比下降28.06%，占总收入比重0.39%；净利润-0.57 亿元，较22 年同期减亏28.05%。2023 年公司化学药业务生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，处于亏损状态。

    　　非血制品业务影响整体毛利率，资产减值规模较大2023 年公司毛利率52.76%，较22 年下降1.90 个百分点，主要由于非血制品业务毛利率下降所致。2023 年公司各项费用总体保持稳定，其中销售费用5.83 亿元，同比下降16.23%，销售费用率21.97%（-3.24pp）；管理费用1.95 亿元，同比下降15.27%，管理费用率7.35%（-0.99pp）；研发费用0.68 亿元，同比增长36.54%，研发费用率2.55%（+0.76pp）；财务费用-0.30 亿元，财务费用率-1.15%（-0.23pp）。销售费用及费用率下降，主要由于非血制品业务收入同比下滑，对应销售费用减少；同时血制品业务销售费用率较低，收入占比增加，导致整体销售费用率下降。研发费用增长，主要由于公司研发投入增加。2023 年公司经营净现金流6.42 亿元，同比增长7.59%，基本保持稳定。

    　　2023 年公司资产减值3.30 亿元（22 年同期0.53 亿元），其中新百药业计提商誉减值准备2.98 亿元，计提固定资产减值准备0.14 亿元，计提无形资产减值准备0.13 亿元，计提存货跌价准备0.03 亿元，计提其他非流动资产减值准备0.01 亿元。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司作为国内领先的血制品企业之一。预计2024 年，随着血制品需求持续增长，以及现有浆站采浆量的提升，供需两旺将推动公司血制品业务稳定增长。华润集团未来持续赋能，将助力公司浆站数量及采浆规模进一步增长，推动运营效率提升。同时，研发管线持续推进将助力公司产品种类增加，VIII 因子、PCC 等产品保持放量节奏，将推动公司盈利能力进一步提升。2023 年公司净利润受新百药业商誉减值影响较大，2024 年减值影响有望大幅缩窄，叠加血制品业务增长，公司利润端有望在低基数基础上实现快速提升。

    　　我们预计公司2024-2026 年收入分别为18.86 亿元、19.74 亿元和21.05 亿元，归母净利润分别为5.35 亿元、5.83 亿元和6.44 亿元，分别同比增长125.3%、9.0%和10.5%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长。预计2024-2026 年公司血制品业务收入分别为16.41 亿元、18.68 亿元和20.92 亿元，分别同比增长13.0%、13.9%和12.0%。每股EPS 为1.06、1.16、1.28 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为26.4X、24.2X 和22.0X，给予买入评级。